2013年债券市场再讨论:经济复苏下无风险收益率的Ⅰ、Ⅱ阶段

延续2013年年报,我们对于全年市场的感觉是“不要对利率产品过于悲观,也不要对信用产品过于乐观”。

这篇报告专门讨论利率产品的相关问题。我们希望知道的答案是,对于整条利率产品收益率曲线,我们处在什么位置上?下一步将会面临哪些节点?这些节点对投资而言是风险还是机遇?

我们将当前市场所暴露的宏观环境映射到2009年二季度之后的两至三个季度。通过对比这两个时间段的无风险收益率曲线,试图预判2013年利率曲线的发展状态。

宏观经济这样的映射主要考虑的,一是GDP、CPI和PPI的三重拐点;二是经济恢复的力量来自于地产和基建投资需求的反弹。但需要警惕这两段案例在货币环境上面临的巨大差异。

在结论层面,我们总结为以下几个特点:其一,收益率曲线的变化可以鲜明的划分为两个阶段。这两个阶段的特点是,第一个阶段,短端利率快速向官定目标利率回归,长端粘性,期限利差收窄;第二个阶段,短端被官定利率稳住,长端承受通胀预期冲击,期限利差扩张。

其二,在这样的调整背景下,长端的交易机会出现在第二阶段的末期,这与加息周期的AB点有异曲同工之妙。

其三,在2012年三、四季度,无风险收益率曲线已经完成第一阶段的调整。短端回归到逆回购发行利率的水平;根据经验,在当月通胀不超过官定利率之前(我们预计出现在三季度),稳定的官定利率将有助于稳定整体收益率曲线短端。

其四,在未来通胀的上升路径中,目前的长端利率并没有隐含通胀预期的风险释放。长端交易性机会的到来需要期限利差见顶这个条件。不过鉴于我们对2013年银行间资金面的乐观展望,长端调整幅度将可能小于2009年的案例。

风险提示:货币和财政政策的非连续性;影子银行超预期的监管。