美联储6月议息会议点评:收船还等顺风时

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美国东部时间6月17日,美联储在6月议息会议结束后发表声明,宣布维持联邦基金利率目标区间在0-0.25%不变;但最新的利率点阵图仍暗示年内有两次加息。声明公布后,美元小幅下跌、美股直线上涨后回落、10年期美债收益率下跌、金价小幅上涨。

评论:

自3月议息会议放弃加息前保持“耐心”的措辞以来,美联储对于首次加息始终坚持两个条件:一是就业市场的进一步改善,二是对通胀在中期将回到2%有合理信心。从6月议息会议的声明来看,尽管美联储承认了美国经济在经历了年初的放缓后再度开始回升,但仍然认为当前的复苏尚未满足这两个条件,因此继续选择按兵不动。

从就业市场来看,美联储认为其当前的改善与“双重使命”相一致的水平仍有距离,指出“就业增长速度回升”,“劳动力资源利用不足的状况有所减弱”;同时,6月议息会议声明通过“家庭支出温和增长”和“住房领域显示出一定改善”确认了经济在二季度重拾复苏动能,但强调“企业固定投资和净出口保持疲软”。

从通胀来看,美联储再度强调了“较早时候的能源价格下跌以及非能源进口价格下降”对于通胀的部分影响,但对于能源价格下跌的预期已有所改变,认为“能源价格似乎已稳定下来”。因此,美联储预计“随着劳动力市场进一步改善、能源价格及进口价格走低等暂时性因素消退,中期通胀将逐步增长到2%的水平”。

另外,在经济和利率预测方面,有两个变化值得关注,一是鉴于GDP在一季度萎缩,美联储将2015年美国GDP增速区间由此前的“2.3%-2.7%”下调至“1.8%-2.0%”;二是美联储委员们预测2016年和2017年的联邦基金目标利率中的中值均下调了25bp,暗示美联储未来加息将趋于缓慢,这也与耶伦在新闻发布会上所强调的“渐进式政策路径”相一致。

当前,关于9月加息的争论焦点仍在于其触发所需的条件。对此,我们不妨以此前三轮加息周期(1994-1995年,1999-2001年、以及2004-2007年)作为参照,来看看当前美国经济复苏距离9月加息还有多长的路要走。

图1从产出、通胀和就业三个方面考察了美国经济在当前与美联储此前三次加息时的复苏差异,几个有意思的现象值得关注:一是GDP的回调并不制约首次加息。从此前的加息周期来看,在1994年和2004年首次加息前一个季度,美国GDP增长均遭遇回调,但并未阻挡其后美联储加息的步伐。尽管如此,与此前三次加息前一个单季度相比,当前美国GDP增速明显偏低,或意味着此轮美国经济复苏中增长中枢的下移。

二是2%的通胀目标的实现也并非首次加息的必要条件。在此前的三次加息中,除了1994年通胀在加息前已经超过2%,1999年和2000年的首次加息时通胀均未超过2%。然而值得关注的是,通胀在这两次加息前均出现了企稳的迹象,并且在加息后逐渐朝着2%的目标回归。由此可见,尽管通胀可以不“达标”,但美联储一旦开始加息,的确应对通胀回升至目标水平抱有“合理的信心”三是距离首次加息的时点越近,失业率与自然失业率的正缺口越小。就这点而言,当前的失业率已十分接近自然失业率,明显好于1994年和2004年首次加息前的情形。然而考虑到1999年的情形,我们预计未来美联储首次加息时,失业率也有可能降至自然失业率以下,从而更有助于通胀向中期目标回归。

综上,可以看出当前除了就业之外,经济的缓慢增长和通胀未企稳回升使得美联储在加息上仍缺乏足够的“顺风”因素。然而,鉴于当前能源价格的企稳和国内工资的加速回升,我们预计美联储对通胀在中期将回到2%的“合理信心”将持续增强,年内加息的预期也在未来不断强化。因此加息前的“risk-on”窗口已经打开,全球金融市场的波动性和风险溢价也将显著提升。