固定收益研究周报:增量资金有望进入债市

投资建议:

经济数据虽有边际改善但仍需时间确认,信贷数据虽然超预期但企业中长期贷款继续下降。货币传导机制不畅的问题仍较为突出,通过增加政策性投资直接拉动实体经济需求,是目前更为有效的办法。地方政府债集中发行,而短期资金面也边际趋紧,对利率债构成一定冲击。而5月广义基金债券托管量增加显著,官媒也罕见唱多债市,增量资金有望进入债市。

要点:

经济仍处在筑底过程之中:固定资产投资持续下滑,消费稳中有升,进出口仍然偏弱;工业增加值持续弱改善;物价整体表现低迷。但相较于4月的全面下滑,5月数据呈现出一定好转迹象,而我们跟踪的高频景气指标也多数改善,经济底部有所显现,但筑底回升仍需一定时间观察确认。在此之前,仍需稳增长政策进行托底,货币政策宽松方向不会转变,实际利率高企背景下,降息、降准仍然可期。

新增贷款超预期,但实体需求仍显疲弱:5月新增信贷环比多增幅度较大,但同比仍有收缩,且从结构来看,主要是企业短期票据融资和居民户中长期贷款增加较多,而企业中长期贷款继续下降。一方面,受央行降准降息政策影响,银行间流动性极为充裕,短端利率大幅下行,票据融资成本较低推动需求增加;另一方面,房地产新政实施以来,随着住房成交量的回升,居民的中长期贷款需求也有上升。此外,从存款来看,住户存款减少4413亿元,继续大量流出银行体系,非银行业金融机构存款增加1.94万亿元,大量资金进入股市而非实体。

5月份财政支出增速大幅回落,第二批债务置换启动:5 月份财政支出增长2.6%,远低于4 月份的33.2%。受经济下行、大宗商品价格大幅下滑、结构性减税和普遍性降费等因素影响,财政收入增速持续放缓。此外,1-5月累计国有土地使用权出让收入同比下降40.1%。财政部近期下发第2批地方债务置换额度,有助于缓解地方支出压力。

期限利差较高,债市窄幅波动:央行继续暂停回购操作,7天回购维持在2.1%,但一个月shibor利率上升69个bp,新一轮IPO冻结资金较高、半年末临近对短期资金面有一定扰动。地方政府债发行规模进一步上升,超短融、同业存单等短期品种发行规模也相对较高。回购成交量下降2.3%,现券成交量上升10.6%,金融债、央票和短融成交量上升而国债成交量下降。利率债方面,1年期国债利率下行18.9bp,其他期限升幅在3个bp左右,10-1国债期限利差进一步升至194bp。信用债方面,1年期AA和AA-企业债利率分别上行22.4和25.4bp,5年期品种也略有上行。转债方面,转债指数下跌3.5%,其中,转股价值上涨1.7%,但溢价率由16.7%下降至11.9%。