为什么宽货币下M2却增长乏力

新一轮货币宽松周期中,有关货币政策的变动,牵一发而动全身。

万剑归宗,释疑还须还本溯源。笔者从货币当局资产负债表的研究出发,立足长期结构因素和机制变化,试图探讨当前宏观与货币政策的根源及未来趋势。

第一个问题,为什么货币宽松M2却增长乏力?

2014年11月以来,央行已进行三次降息和两次降准,开启新一轮货币宽松操作,但衡量货币政策松紧度的指标M2增长持续低于12%-13%的正常调控目标,一季度M2同比增长率为11.2%,4月份、5月份也仅为10.1%和10.8%。央行一系列货币宽松操作,并没有形成实际的M2宽松效果。

回到根本讨论,广义货币供应量M2的变动,主要有两个影响因素:一是基础货币供应量,二是货币乘数。

2011年-2014年,M2同比增长率维持在13%-15%的水平,较为稳定;同期,基础货币的增长率却发生了很大的变化,2011年为21.62%,其中第二季度和第三季度的同比增长率更是达到32.7%和32.8%;2012年-2014年,基础货币规模同比增长率分别为12%、7.54%和8.48%。

货币当局资产负债表显示,截至2015年3月末,基础货币规模为29.6万亿,同比增长率仅为7.7%。

基础货币的增长速度放缓是M2增长乏力的主要原因。事实上,增长放缓的背后,是货币当局对基础货币投放的方式发生了根本性变化。

基础货币对应货币当局负债科目中的“储备货币”,其中包括“货币发行”和“存款性金融公司存款”,负债科目是货币投放的最终结果。基础货币投放方的动因,反映在货币当局的资产科目中。

截至2014年末,货币当局“外汇资产”为27.07万亿,同比增长2.34%,而2015年1-2月的规模也仅为27.07万亿和27.05万亿,甚至出现了一定程度上的下降。

“外汇资产”反映的是,央行为了对冲因贸易顺差形成外汇资产的新增外汇占款。2009年-2013年,“外汇资产”同比增长率维持在11%-16%的水平,而在更早的2004年-2009年,“外汇资产”持续保持30%-50%的同比增长率。

尽管是被动为之,但新增外汇占款无疑是过去十年央行基础货币投放的主要方式。如今,这种主要基础货币投放方式几乎终结了,随之而来的是通过公开市场操作投放基础货币,反映在货币当局的“对其他存款性金融公司债权”资产科目上。

2014年末,货币当局“对其他存款性金融公司债权”为2.5万亿,较上年末增加1.18万亿,同比增长90.3%。2015年1-2月,分别为2.58万亿和3.24万亿。尽管增长率较高,但由于基数较低,绝对增长规模仍较小,与过去动辄3万-5万亿的新增外汇占款相比,其投放基础货币的力度显得极为弱化。

由于基础货币投放方式发生了根本上的转变,本轮货币宽松处在基础货币增长率放缓的周期之中,基础货币增长放缓对货币宽松操作,产生了一定的对冲效应,导致货币宽松的实际效果大打折扣。

这就不难理解,尽管降息、降准、PSL等组合货币宽松政策不断,但央行依然坚称“稳健的货币政策”基调。

再来看货币乘数。根据经典的货币乘数理论,货币乘数的相关因素包括存款准备金率、通货比率、定期存款比率。后两者主要由社会活动对通货的需求和公众意志决定,非货币当局主动调控因素,且较为稳定。央行调控货币供应量M2的货币政策,主要是影响存款准备金率。

有两个常见误区必须纠正。首先,存款准备金率的变化只是影响货币乘数,并不直接影响基础货币供给。其次,央行调整存款性金融机构的法定存款准备金率,对货币乘数的影响不是绝对关系。法定存款准备金率只是央行的引导政策,实际存款准备金率仍由银行自身决定。

货币乘数放大了基础货币对总货币供给量供给的效应,其本质是银行通过存款-贷款-存款的循环变化,以商业银行的信用为基础,产生货币派生效应。如果银行没有增加信贷投放,信用和货币派生效应就大打折扣。

换句话说,央行通过调整法定存款准备金率对货币乘数的影响,还需要银行的配合。而当前的降准政策,就碰到了这个问题。

近期的两次降准和定向降准,存款性金融机构法定存款准备金率下调了2个百分点左右,但货币乘数并没有出现明显扩大。2014年二季度-2015年一季度,货币乘数分别为4.32、4.21、4.18、4.31。

尽管央行下调了法定存款准备金率,给银行提供了更多的可贷资金,但由于宏观经济探底、信贷风险过高等原因,银行惜贷,实际存款准备金并没有下降,只是从法定存款准备金率转化为超额存款准备金率。

4月20日央行降准1个百分点,但4月份存款性金融机构超额存款准备金率仍为4%,较3月份还高出1个百分点。

基础货币供给方式的根本性转变,导致基础货币规模增长放缓;同时,银行信贷规模增长不足,阻隔了降准对货币乘数的扩大效应。二者综合效应之下,对冲了货币宽松政策的实际效果。