债券市场策略周报:长端收益率又见高点

投资要点:

一、经济观察:星星之火,燎原尚难

星星之火,燎原尚难上周5月经济数据陆续公布,整体来看经济在5月出现了期待已久的边际改善,但开工不足限制经济反弹力度,梅雨季节的到来将进一步制约本就乏力的反弹势头,我们继续维持二季度GDP增速回落至6.8%的判断。

5月外需有所回暖,出口延续回升势头,与近期主要贸易伙伴PMI改善保持同步。以扩大双边合作促进出口的思路似乎正在渐渐发挥功效,汇率对出口的抑制作用也许并没有想象中明显。5月全国固定资产投资累计增速继续回落,但当月增速小幅回升。从分项来看,制造业投资、房地产开发投资增速均低位改善,而基建投资增速仍不见好转,已连续两月下行。5月社会消费品零售总额同比小幅增长。反腐冲击持续减弱,同时房地产回暖对建筑及装潢材料及家具零售额形成一定支撑;而汽车零售额增速出现中枢性下移,石油价格下降导致石油及制品类连续负增长。

供给端来看,工业增加值同样在5月弱势回升。其中黑色金属冶炼和压延加业、非金属矿物制品业增速有所回升,而汽车制造业增速下滑较为明显,与需求端表现较为一致。5月需求及供给端的改善尚未反映在价格数据中,当月CPI及PPI走势依然较弱,而信贷扩张乏力,银行不良资产逐渐暴露,风险偏好降低,大量融入票据以规避风险。

美元回落94区间,大宗商品低位震荡上周美国公布的零售销售、就业、生产者物价指数均表现强劲,多项数据共同指向美国经济二季度转暖,但美元遭投资者持续兑现获利,美元指数并未突破前期高位,上周累计跌幅1.4%,重新回落至94区间。上周大宗商品表现平平,原油价格、金属价格缺乏方向,受美元指数波动影响围绕当前价格震荡。德国及美国债券收益率仍在上行。

二、政策展望:推进稳增长政策落地截至5月,项目开工率不足仍然是经济难以企稳的重要原因。而当月财政数据显示,财政收入增速低位增长,财政支出显著放缓,收支矛盾进一步恶化,进一步加剧了开工率下滑的风险。上周财政部确认第二批地方债务置换额度2万亿元,地方债置换累计批复额度已完全覆盖其规定可偿还的1.86万亿元(经2013年6月审计确定地方政府富有偿还责任的债务中将于2015年到期的部分),而6月10日的国务院常务会议再度聚焦盘活财政存量资金,推进财政资金统筹使用,政策导向依然以积极的财政政策为主。

三、市场策略:长端收益率又见高点上周5月经济数据集中公布,经济疲弱,流动性水平持续宽松,基本面依然利好债市,但债券市场对数据利好反映十分平淡,上涨幅度十分有限,而当周财政部就第二批债务置换答记者问,国债期货大幅下跌,带动利率债长端收益率走升,债市对利好视而不见,对利空反而十分敏感。当前长端利率债已反弹至近期高位,我们依然坚持观点,经济下行趋势不改,地方债务置换加速势在必行,央行量宽以维持流动性水平是大概率事件。债券市场虽无法提供超额收益,但在当前货币市场利率持续低位的配合下,利率债长端安全边际已现,十年国开债在4.1%以上可坚决买入。