投资要点
(1)膳食营养补充剂是居民消费升级的直接受益者,从美国发展经验来看,膳食营养补充剂行业的两次爆发分别得益于居民消费结构升级以及健康意识的增强带来的需求驱动,以及备案制的落地降低行业进入门槛带来的供给驱动;落实到公司层面,膳食营养补充剂产品同质性强,能够把握客户需求、强化产品功能导向、完善多品牌布局、建立全渠道销售体系的行业参与者才有机会脱颖而出,NBTY则是美国膳食营养补充剂行业多品牌、全渠道发展的典型代表;(2)中国膳食营养补充剂市场规模突破1000亿元,但是消费渗透率只有20%,大幅低于美日等国。人口老龄化+消费结构升级+注册备案双轨并行政策落地,市场规模有望在5年内突破3000亿元;(3)国内膳食营养补充剂直销渠道占比近60%,且强势地位短期内不可逆转,随着消费者消费观念的日益成熟以及网络销售平台的渗入,直销渠道占比下降是应有之义;国内膳食营养补充剂行业集中度较高,CR4为32.1%,汤臣倍健等上市公司有望凭借资本市场优势扩大规模,但仍需警惕备案制落地后大量竞争者的进入抢占市场份额;(4)汤臣倍健是国内膳食营养补充剂行业的龙头之一,短期看多品牌战略+销售渠道的完善,长期看大健康产业链的布局,维持“买入”评级,目标价58.8元。
膳食营养补充剂:消费升级的直接受益者。膳食营养补充剂以预防医学和营养学为理论基础,强调改善人体机能,进行疾病的事前预防,代表保健品发展的最新方向。美国膳食营养补充剂发展历史曾经历两次行业爆发:20世纪70年代居民健康意识的提升+可支配收入的增加推动膳食营养补充剂的消费需求;1994年“弱化上市前审批,注重产品上市后监管”的备案制实施,放宽行业进入标准,市场规模迅速扩张。
完全竞争市场下,把握消费者需求+完善销售渠道是获胜关键。美国膳食营养补充剂行业是完全竞争场,行业CR4不足20%。膳食营养补充剂产品同质性强,消费需求多样化,在保证产品安全性和有效性的基础上,能够打造多品牌战略体系和多渠道销售模式的企业能够更好的应对顾客消费需求。
多品牌、全渠道发展的标杆公司——以NBTY为例。NBTY占美国膳食营养补充剂行业市场份额的7%左右,为销售规模最大的公司。在强化自身研发实力和产能扩张的基础上,持续不断地兼并收购为公司的多品牌、全渠道发展奠定基础。目前公司目前共有19个子品牌,产品销售涵盖直销、连锁经营、商超和连锁药店等所有渠道,是美国膳食营养补充剂行业多品牌、全渠道发展的典型代表。
国内膳食营养补充剂行业逐步进入发展黄金时代。自安利纽崔莱于20世纪末拉开中国膳食营养补充剂行业的大幕以来,国内市场规模已突破1000亿元,成为仅次于美国的第二大膳食营养补充剂消费市场。但是我国居民膳食营养补充剂消费渗透率仅为20%,远低于美日等成熟市场。三大驱动因素共同推进行业逐步进入发展黄金期:(1)老龄化释放人口红利,居民医疗保健消费进入快车道。我国已经进入老龄化社会,老龄人口对膳食营养补充剂的消费频率要远高于普通消费人群;(2)可支配收入提高+中产阶级以上家庭的扩大。2014年我国的人均可支配收入达到3253美元,正好相当于美国上世纪70年代水平。
中产阶级以上家庭有望从14.59%提高到2020年31.27%,进一步拉动膳食营养补充剂的消费需求;(3)备案制+注册制并行正式落地。15年4月我国保健品备案制+注册制正式落地,行业进入门槛降低,有望进一步拉动市场规模增长。
国内膳食营养补充剂行业再思考。国内膳食营养补充剂行业两大现象:直销企业占据行业垄断地位、行业集中度显著高于美国。(1)直销模式垄断地位是否不可逆转?得益于直销在消费意识培养的绝对优势,目前直销渠道销售规模占我国膳食营养补充剂市场近6成,且增势不减。但是长远来看,管理层对直销模式的态度仍较谨慎,非直销企业通过网络销售等模式进行消费着教育,直销规模下降是大势所趋。(2)行业龙头能否脱颖而出?美国市场受到商业自有品牌的强势地位以及领先企业登陆资本市场较晚的影响,行业CR4仅有18.4%;国内膳食营养补充剂行业CR4为32.1%,未来以汤臣倍健为首的上市公司有望借助资本市场的优势拓展市场规模,但是仍需警惕备案制注册制双轨并行制度的落地,会带来大量外来竞争者,加大行业的竞争。
汤臣倍健:中国膳食营养补充剂非直销领域龙头企业。短期来看,公司在注重研发和质量控制的基础上,逐步完成多品牌的产品战略布局,另一方面,公司积极拥抱互联网,完善销售渠道建设。产品+渠道布局的日渐完善突出了公司的核心竞争力。而长期来看,公司站在产业升级的角度,积极布局大健康产业链,逐步实现向大健康综合服务提供商的业务转型。预计2015-2017年公司EPS分别为0.84、1.07和1.41元,综合考虑盈利能力和公司在大健康移动医疗领域的布局,目标价58.8元,维持“买入”评级。
风险提示:备案制落地不及预期,市场竞争加剧,产品质量问题
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