固定收益:利率市场化制约利率下行,预期波动性上升

1.事件.

上周利率曲线陡峭化,十年国开一周上行13BP至4.10%,一年国开一周下行5BP至2.65%。

2.我们的分析与判断.

(1)定向正回购印证资金面宽松,但利率市场化制约利率下行.

定向正回购印证资金面宽松,并非传递货币政策转向信号。上周央行向部分银行展开定向正回购。从了解的信息看,央行是应银行要求开展定向正回购,反映了资金面充裕,并非央行主动开展,因此并没有传递货币政策转向信号。

交易户与配置户利率主导权之争。降息之后,交易户利率下行引导并没有得到配置户的认可和配合,表现为每一次利率的下探随后会迎来快速的反弹。

利率市场化尚未完成,广谱负债利率制约利率下行。无论是定向正回购还是交易户与配置户之争,正是因为利率市场化并未完成,广谱利率传导机制不完善,表现为货币市场利率对存款利率的传导有限,货币市场利率对贷款利率的传导有限。其结果是,价格引导对核心资产负债量、价的影响有限,传统的配置框架仍然发挥主要作用,广谱负债利率对债券收益率下限形成较强约束。

传统配置框架的打破需要更疲弱的基本面或者更长期限的流动性宽松预期。利率市场化的完成不可能一蹴而就。

即使存款利率全部放开,广谱利率传导机制的完善仍然需要时间。因此,传统配置框架的打破需要为配置户的交易化营造环境,长期限的流动性宽松是必要条件,这意味着要么获得疲弱基本面的支持,要么要有长期限的政策承诺。

(2)基本面趋稳,政策调整仍在继续,预期的波动性上升.

当前陡峭化的利率曲线问题在于期限利差较高。基于经济看平,周期主动力回升的判断,除非基本面趋稳被证伪,预计较高的期限利差会维持一段时间。

经济看平,周期力量回升,看平期限利差:1)我们看平未来一个季度经济,因外需、库存冲击已近尾声;2)周期力量在回升,房地产销售出现明显回升。房地产是经济周期的主要驱动力量,每一轮房地产销售拐点都会推动期限利差走高。尽管本轮房地产销售回升弱于2008年和2012年,幅度难以判断,但也会推动期限利差走高。

稳增长再成重点,政策调整仍在继续。继前期《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》、《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》发布后,发改委又发布《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》。有消息显示,政府曾经研究对43号文做深度调整。

3. 投资建议.

重在套息,利率宜配中短久期。定向正回购印证资金面宽松,并非传递转向信号;广谱利率传导机制不完善,广谱负债利率对债券收益率下限形成较强约束;经济看平,周期力量在回升,政策调整在继续,预期的波动性在上升。

流动性宽松可持续,套息和杠杆带来确定性的收益。