债务监测周报:置换方案终落地,地方债短期无虞

投资要点:

我们设置了债务增长、债务成本和债务预警三类指标来综合监测债务变动情况。

债务增长方面:分债务品种来看,上周债券发行量与前一周相比明显回升,其中总发行量和总偿还量分别为4507亿元和1654.26亿元,净融资量有所回升,为2402.74亿元。从不同券种来看,国债发行450.5亿元,金融债发行1056亿元,企业债无新券发行,地方债无新券发行。总体来看,债券类债务规模小幅回升。理财产品方面,上周共发行1308款,到期1479款,净发行为-171款,净发行数量仍然为负。总体而言,债务整体规模环比有所回升。

债务成本方面:按债务产品划分,债券类成本全部下行。其中,银行间市场一年期国债收益率环比下行21BP,为2.52%;一年期地方政府债到期收益率下行22BP,达到2.68%;一年期城投债到期收益率全部下行;一年期金融债到期收益率下行57BP,达到2.72%;各类企业债到期收益率全线下行。一年期温州民间借贷利率上行104BP,至16.10%。

债务预警方面:债务危机发生前收益率曲线短端比长端上行得更快,期限利差缩窄,极端情况下长短端收益率倒挂往往是债务危机的前兆。我们选择1年与10年期国债收益率指标来比较期限利差,进行债务危机预警。上周银行间市场一年期到期收益率环比下行21BP,十年期到期收益率环比下行4BP,分别为2.52%和3.37%,期限利差与前一周相比有所扩大,为0.85%,短期内债务风险仍处于可控范围。

基本观点:近期财政部、央行和银监会三部委联合下发通知,允许地方政府采用定向承销方式发行一定额度地方债,用以置换到期存量债务。

所谓“定向承销”,是指哪个银行借给地方政府的债务,就去找哪个银行定向发行置换债券。与此同时,将地方债纳入中央国库和试点地区地方国库现金管理的抵押品范围。我们认为上述举措有效解决了以往商业银行购置地方债存在的流动性和收益率匹配度不高的问题,商业银行定向购置地方债时,虽然降低了资产收益率,但获得了一定的流动性支持,提高了资产质量。从管理层角度来看,上述地方债置换方案可以起到一举两得的效果:一是江苏省首发失利意味着单纯市场化运作难以成行,通过定向承销实施行政摊派,能够尽快打开地方债发行局面,完成8月底前地方债的发行任务,从而最大程度降低系统性金融风险。二是目前面临三元悖论的困局,一带一路战略需要人民币国际化护航,稳定汇率的同时难以进行名义上的量化宽松。地方债纳入抵押品的最大意义则在于为地方债提供流动性,从而降低地方债的流动性溢价,虽不是真正意义的QE,但有QE的效果。总之,第一批地方债置换仅仅是个开始,而不是结束,后续地方债置换将让央行继续实施类似的变相宽松。