燕京啤酒:变革前夕,燕京啤酒的危与机

投资逻辑

行业处于变革前夕:2014年行业出现24年来首次负增长。啤酒行业集中度CR5已高达80%,过去的并购式发展空间已然不大。而CR5的份额差距并未拉开,行业竞争进入胶着状态。燕京啤酒2012、2014年量均出现小幅度下滑,青岛啤酒2013、2014年连续两年吨单价小幅下滑,百威通过并购资本运作方式欲做中国老大意图昭然若揭。无论从资本投入、人均绩效角度,燕京都不是百威的对手。无论是引进战投,由外及内,还是国企改革,由内及外,唯有变革,燕京才有出路。

迎着国企改革的风:考虑到它净利率仅5.4%,而青岛啤酒为6.9%,百威为20%左右,公司利润率提升空间巨大,可关注其国企改革。公司公告2017年三年内(至2017年)提出激励预案,报相关部门审批,经批准后实施。公司将协助惠泉啤酒在股东背景相类似(特指控股股东或实际控制人均为北京市国资委)的第一家上市公司实施股权激励后二年内实施股权激励方案。

估值拥有充分安全边际:燕京啤酒在北京、广西地区市场份额拥有绝对主导地位,估值可参考重庆啤酒收购价8500元/吨,即公司收购价值428亿,仅考虑收购价值股价有50%上涨空间。

公司变化正悄然发生:从基层调研了解,公司已经连续两年严格控制人员数量,基本只出不进。我们预判公司正处于一边稳健经营,一边积极等待变革的状态。

投资建议

考虑到行业龙头未出现前,行业依然竞争激烈,预计公司2015-2017年收入分别实现145.21、157.73、180.16亿元,YOY分别为7.5%、8.6%、14.2%。2015-2017年净利润分别实现8.03、8.72、9.84亿元,YOY分别为10.54%、8.70%、12.75%。

考虑到变革前充分的安全边际,及可能变革带来的利润率提升空间,建议增持该公司。预计国企改革一旦启动,公司股价有较大提升空间。

估值

我们给予公司未来6-12个月15元目标价位,即按目前一级市场收购价格给与目标价格,相当于2015年PE52、48、43倍。

风险

若改革低预期,公司未来份额被侵蚀的可能性。