互联网券商研究之一:网络券商的模式与价值

行业处于分化前夜,网络券商呼之欲出

上世纪70年代末,随着佣金保护政策的松绑以及机构业务的兴起,美国证券行业出现了明显的分化,形成了以机构业务为主的大型综合性投行,如高盛;以零售业务为主的网络经纪商,如嘉信和E-Trade;以单项业务见长的精品投行,如拉扎德。由于我国宏观经济转型的需要,预计直接融资比例将会显著上升,券商在金融体系中的参与度将会提升,与此相伴的产品创新以及行业制度创新也将风生水起,机构业务发展前景广阔;而且,佣金率下限的逐步取消也使得券商行业有转型的需求。与上世纪70年代末的美国一样,我国证券行业正处于分化的前夕,网络券商呼之欲出。

网络券商两步走:“吸引客户+提升客户附加值”

纵观海外证券业的发展历程,网络券商的发展路径主要有三条:1)折扣经纪商借助互联网技术转变为网络券商,最典型的代表是美国的嘉信理财;2)为证券公司提供IT解决方案,积累证券业务经验而后转变为网络券商,最典型的代表是美国的E-Trade;3)被互联网基因最浓厚的电商收购,打造成为优秀的网络券商,最典型的代表是日本的乐天证券。

虽然发展路径不尽相同,但网络券商的发展过程可以总结为“增加客户数量+提升客户附加值”这两个步骤。由于行业监管比较严格,我国券商给客户提供的服务范围有限,这制约了我国券商自身搭建平台吸引客户的效果,因此吸引客户的最佳途径是与互联网企业合作,通过外部导流实现客户数量的快速增长。

在海外网络券商的发展历程,提升客户附加值是券商盈利的来源,但方式不尽相同,成功的模式一般是建立在符合自身优势的基础之上,如嘉信理财的资产管理模式。

网络券商估值两步走:“渠道创新”+“业态创新”

国金证券作为第一家主动拥抱互联网的券商,在网络券商的发展道路上领先于其他竞争对手。但公司已经公告与腾讯在短期内无股权合作计划,与腾讯网的线上仅有两年的独家合作。在独家合作期间,国金证券所能累计的客户及这部分客户在目前的盈利模式下所能带来的稳定期业绩是决定现阶段国金证券价值的重要因素。而如果公司能开发出符合公司特色的盈利模式,则将进一步打开公司的市值空间。

与此相对应,对国金证券的估值也应当分成两阶段,在与腾讯没有股权合作且没有找到适合提升客户附加值的方式情况下,国金证券现阶段的估值仍应该采用行业普遍的估值方式,目前国金证券的市值对应的日均网上开户数约为3000人。

若未来国金证券在提升客户附加值方面有区别于其他券商且适合自身特点的业态,则对国金证券应采用类似嘉信的“最佳零售经纪商”的估值方法。按照此种估值方法,公司的市值空间为1042亿。

投资建议

券商板块短期内由于国金万二开户事件的冲击,行业估值将受到一定抑制,短期股价承受一定压力,但由于现场销户政策仍无松动,我们认为行业平均佣金率短期大幅下滑的概率不高,14年业绩增速仍有望保持30%以上,目前行业估值基本见底,可逐步建仓有定增事项股价具有安全边际的招商证券以及长期业绩增长确定性较高的中信证券。

风险提示:IPO开闸影响二级市场交易量,流动性持续收紧,佣金率政策放松。