《地方融资平台后续融资意见》点评:债市或遭遇两面利空

事件:5月15日,国务院转发财政部、人民银行、银监会出台的《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》。意见提出:支持在建项目的存量融资需求、规范实施在建项目的增量融资;部分项目采取政府和社会资本合作模式和发行地方政府债券解决。此外,银行业金融机构对在建项目不得盲目抽贷、压贷、停贷。

被政策遗忘的城投债在2014年以来历次关于地方债务清理、甄别、发行等内容的政策中,除去强调“地方债务与融资平台债务分离”、“融资平台不再新增政府债务”,撇清政府与融资平台的友好合作关系之外,仅仅将城投债务定性为“一般企业债”,而对于该类型债务如何解决只字未提。而且国务院43号文规定自2016年起城投债停止发行,中证登于年底发文将债项评级在AAA级以下企业债券剔出质押库,中低级别城投债与企业债一起遭遇寒冬。从收益率曲线来看,自中证登149号文出台后,城投债收益率(以AA-与AA级为例)一直居高不下,即使降息与降准政策屡次出台后国债收益率已连下几城,城投债依然反应漠然。对于被抛弃的城投债,政策似乎早已将其遗忘而任其自生自灭。

城投平台再融资:类地方政府债国务院本次转发三部委联合发文,虽然仍然没有提到城投债的偿还方式,但仍是首次就地方融资平台后续融资问题提出解决方案。《意见》的主要内容有:对于在建项目的存量融资,银行已放款的项目要继续放款,合同已到期的项目可继续申请贷款;对于在建项目的增量融资,优先采取PPP模式融资,若不适宜引入社会资本的,可由地方政府发行债务解决。可见对于政府来讲,虽然存量债务的解决方式仍未提出方案,已上马基建项目的后续融资问题亟待解决,而且解决方式不再是政府此前对城投债所定义的“企业债”融资,而是银行贷款、社会资本、债券发行等“类地方政府债务”低成本融资渠道。这事实上是将城投债务部分并入地方政府债券进行处理,政府仍然希望银行、机构乃至社会资本继续提供在建项目后续资金。

“正门”与“暗道”的博弈:债市的正反面利空理想虽然丰满,现实却依然骨感。如果说地方债务的发行遇冷已经说明低成本融资并没有那么强的可行性和操作性,那么在建项目的后续融资也难言乐观,且随着存款利率上限放开和利率市场化的逐步推进,银行资金成本的提升以及货币供应量的一再走低也决定着银行并没有那么强的能力和意愿对基建项目投放贷款。此外,社会资本的参与也尚未形成成熟的合作模式,那么众多基建项目的资金缺口从何填补?若“正道”难行,或许仍将求助于非标融资等“暗道”,但在此过程中央行的降息与降准有利于扩大地方债务与无风险利率之间的利差,提高地方债务的吸引力,同时也会增强银行的放贷能力,因此地方项目融资仍然有待政策与市场之间的博弈。但无论博弈的结果如何,结局无非是两个:一是增大地方债务供给,二是非标再度兴起吸纳部分债市乃至股市的资金,这二者都会造成债市的利空。在关注地方债务危机化解方式的同时,我们仍需警惕非标融资死灰复燃对资本市场造成的流动性挤占风险。