债务置换三部委联合发文点评:供给冲击弱于预期,城投政策托底确定性增加

事件:2015年5月12日,财政部、央行、银监会联合发布《财政部、中国人民银行、银监会关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》以及《2015年采用定向承销方式发行地方政府债券操作规程》,对地方政府债券定向发行事宜,以及纳入到央行SLF、MLF、PSL抵押品范围的事项进行了规定。

点评:

1、定向发行带有行政摊派性质,是前期地方置换工作受阻后的强力推进。

按照三个部委文件,定向承销方式是指地方政府债将对存量地方债务中的特定债权人定向发行,承销团也由该债权人组成。设有最低申购额。银行贷款将主要以定向方式进行置换,信托、证券、保险等机构的债务协商后可采用定向方式进行置换。

定向发行的目的主要是为了解决债务置换推行放缓的问题。由于在江苏省地方债发行过程中,以商业银行为主体的地方债需求方考虑到地方政府债利率较低,且央行没有配套措施,流动性欠佳,导致需求有限,江苏地方债也就推迟发行。

针对上述情况,此次三部委的发文,一则将地方债纳入到央行SLF、MLF、PSL的抵押品范围中,并规定可以进行回购交易,极大的增加了地方债的流动性,提高对商业银行的吸引力,二则从强制力上来说,此次定向发行带有行政摊派的性质,以最低申购额的方式使得商业银行必须参与到置换中来。

我们强调,此次地方债务置换是前期“开正门、堵偏门”带来地方政府债务融资渠道受阻等一系列负面作用的政策调整,并非为单一部门意志,具有战略性意义。此次以行政化的手段推进置换工作也是反映了推进意志之强和工作之紧迫。

2、央行在定向发行中做了一次预期管理。

央行参与到债务置换工作中来,除了配合地方债发行外,还可通过这一渠道进行流动性投放。

虽然由于SLF、MLF、PSL主动权在央行,而且商业银行持有的国债、金融债等原先范围的抵押品已经能够保证其向央行借钱,新增地方债作为抵押品并不能实现新增流动性释放的可能。但还是需要更注重央行预期管理的意图,未来在具体的经济状况、通胀形势和流动性水平下,不排除央行通过地方债抵押释放流动性的可能。

3、供给冲击弱于预期,城投政策托底确定性增加。

此次三部委联合发文对债券市场的影响:

(1)部分供给将被定向发行消化,供给冲击弱于预期。

从供给上来说,由于2015年第1批置换债券的定向发行工作将于8月31日前完成,未来4个月将有集中的供给释放。由于央行只是在商业银行参与到地方债认购中之后,提供了一个可以认作抵押品的承诺,并未同步的释放流动性,所以存在供给挤压商业银行资金的可能。

按照2013年6月的数据,以银行贷款占整体政府负有偿还责任债务51%的比例来推算,1万亿的债务置换额将至少有5100亿的定向发行,加上6000亿的新增地方债额度,市场化发行量将在1万亿-1.1万亿左右,低于未采取定向发行前的发行量。预计在5月-8月将有2万亿-2.6万亿的利率债市场化发行,较去年同期增加1000-7000亿。

以3月份10年国开债和10年国债分别上行60BP和30BP左右来推算,排除掉股市流动性冲击以及稳增长带来的经济好转预期影响,加之部分供给被定向发行消化,预计此次地方债务置换供给冲击大约在10-20BP左右。未来如果基本面继续向下,资金利率维持低位,则市场能够消化此项供给冲击,若基本面有上升态势,则还需重视供给压力带来的收益率调整。

(2)市场对于政府债务的区分担忧可能有所放松,城投政策托底确定性增加。

从城投的角度来看,债务置换实质还是强制商业银行向地方政府发放长期限低息贷款,对地方政府的负债端做期限转换和利息转换,能够降低其信用风险。

而且从债务置换反映的政策取向来判断,以43号文为核心,包括中证登调整质押比例政策为辅助的政策体系或有所放松。前期市场对于政府性负债和非政府性负债区分的担忧,在整个稳增长以及地方财政吃紧的背景下,或不成为决策者的主要关切,城投迎来整体性利好。