债务监测周报:多管齐下推动地方债置换

投资要点:

我们设置了债务增长、债务成本和债务预警三类指标来综合监测债务变动情况。

债务增长方面:分债务品种来看,上周债券发行量与前一周相比明显回升,其中总发行量和总偿还量分别为3585.74亿元和2040.33亿元,净融资量有所回升,为1540.40亿元。从不同券种来看,国债发行522.6亿元,金融债发行1432亿元,企业债发行124亿元,地方债无新券发行。总体来看,债券类债务规模小幅回升。理财产品方面,上周共发行1126款,到期1544款,净发行为-418款,净发行数量仍然为负。总体而言,债务整体规模环比有所回升。

债务成本方面:按债务产品划分,债券类成本全部下行。其中,银行间市场一年期国债收益率环比下行11BP,为2.73%;一年期地方政府债到期收益率下行20BP,达到2.79%;一年期城投债到期收益率全部下行;一年期金融债到期收益率下行4BP,达到3.29%;各类企业债到期收益率全线下行。一年期温州民间借贷利率下行50BP,至15.00%。

债务预警方面:债务危机发生前收益率曲线短端比长端上行得更快,期限利差缩窄,极端情况下长短端收益率倒挂往往是债务危机的前兆。我们选择1年与10年期国债收益率指标来比较期限利差,进行债务危机预警。上周银行间市场一年期到期收益率环比环比下行11BP,十年期到期收益率环比上行2BP,分别为2.73%和3.41%,期限利差与前一周相比有所扩大,为0.68%,短期内债务风险仍处于可控范围。

基本观点:4月23日地方债首轮置换宣告失利后,央行与财政部开始研究地方债发行配套措施。地方债置换在市场化下面临流动性和收益率匹配度不高的困境,即商业银行购买地方债的动力不足,需要流动性会去购买国债,而追求收益性则会购买高评级企业债。因此,确保地方债顺利置换,必须配套相应措施来解决流动性和收益率匹配度不高的问题。目前地方政府也在尝试通过利益捆绑来推进债务置换,如江苏省正考虑将地方债的购买和财政存款挂钩。我们认为这种方式治标不治本,相对于万亿地方债规模是杯水车薪。尽管央行已经明确否认了中国版QE,认为没有必要以直接购买新发地方债的QE 手段来投放基础货币,但是未来通过变相宽松的方式或难以避免。据报道,一万亿元额度的置换债发行,除了采用公开发行方式外,还可能引入定向发行的方式,且定向发行的规模将超过公开发行,成为债券的主要发行方式。我们认为无论最终采取何种方式发行,确定的是央行必须为商业银行提供相应的流动性支持,才能有效解决地方债置换存在的流动性和收益率不匹配的问题,从而激励银行购买地方政府债。