固定收益:货币政策双宽确认,重申流动性行情

1.事件。

中国人民银行决定,自2015年5月11日起下调金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.1%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.25%;将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍;其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。

2.我们的分析与判断。

(1)货币政策双宽确认,降低社会融资成本在行动。

货币政策转向双宽得到确认。四季度以来信用端转向宽松表现在信贷的持续超预期,4月份以来流动性转向宽松,央行量价引导市场利率快速下行。此次降息进一步证实货币政策转向双宽。

降低社会融资成本是中性货币金融条件的重要组成。降低社会融资成本的压力在经济下行的环境中进一步显现:1)企业的财务费用压力较大,表现在利息支出增速持续高于主营业务收入增速,一季度规模以上工业增加值利息支出同比增速为3%,较主营业务收入增速高1个百分点;2)降息后一般贷款利率下行幅度略低于降息幅度,3月份一般贷款利率6.78%较12月份下降18BP,低于25BP的降息幅度。我们预计经济下行压力缓解下,降低社会融资成本或将有进一步措施。

利率传导机制同步推进。此次降息同步放宽存款利率上浮幅度至1.5倍。去年以来的流动性宽松对于存款利率的影响有限,主要原因在于两个方面,一是存款利率水平与均衡状况的偏离,二是货币市场利率对存款利率的传导机制不健全。存款利率上限的进一步放开将对于利率传导机制建设有积极作用。

(2)流动性宽松预期进一步强化带动债券利率调整。

流动性宽松预期进一步强化,带动资金利率期限利差收窄。一季度货币政策执行报告中央行分析了影响流动性和市场利率的各种因素,并称未来将进一步强化信息沟通与政策协调,减少对货币市场的外部扰动和冲击。此次降息将推动市场积极调整流动性预期,未来资金利率的期限利差将进一步收窄。

短端利差和期限利差进一步向下收窄。目前1年国开与7天回购利差为85BP,10年国开与1年国开的期限利差为63BP。随着流动性宽松预期进一步强化,我们预计短端利差将收窄至50BP水平,期限利差也将收窄。

(3)社融回升之路较为漫长。

尽管货币政策转向双宽,但我们预计社融回升之路扔较为漫长。需求端房地产投资与地方政府融资平台政策调整将是重要的观测点。

信用环境走弱:1)资产压力显著上升,2012Q2上市银行不良毛生成率0.32%,2015Q1大幅提升到1.51%;2)资本状况走弱,2015Q1主要股份行核心一级资本充足率低于2012年Q2。

社融回升曲折:1)供给端扩张动力弱化,主要股份行调整存量资产结构。2)大型银行信用扩张需要政策的强力推动,尽管大型银行资本充足率普遍具有2个百分点的缓冲空间,但低资产增速及风险资产加权系数下降表明大型银行信用扩张仍保持审慎态度。

3.投资建议。

流动性推动,利率债有明确交易机会,信用利差将继续收窄。降息进一步确认货币政策转向双宽松,流动性宽松预期将进一步强化,带动短端利差和期限利差进一步向下调整。在基本面确定性回升之前,推动社会融资成本下行可能会促发货币政策再做调整。