医药生物行业深度报告:步入血透产业的美好时代

大市场孕育大机会:2013 年全球透析产业市场规模高达750 亿美元,其中透析产品、透析药物以及透析服务分别为140 亿美元、82 亿美元以及528 亿美元。大市场的背后是252 万的透析患者人数;而我国晚期肾衰竭(ESRD)患者人数预计在200 万,透析率不到15%,未来随着我国ESRD 患病率以及透析率的提升,我国透析产业潜力无限。

医保覆盖是透析产业加速发展的核心驱动力,支付政策决定产业发展格局:自1972 年Medicare(美国联邦医疗保险)提出为ESRD 患者付费后,透析人数在之后的五年时间里翻了7 倍,可见医保覆盖是透析产业加速发展的核心驱动力;而由于不用的医保支付政策(如美国的血透用药单独报销以及香港的诊疗路径管理),又决定了各国产业不同的发展格局(美国血透人数占比和香港完全相反)。我国在大病医保政策的驱动下(6 月底前启动大病医保试点工作,年底前全面推开),透析产业有望步入黄金增长期,而血透治疗有望优先受益。在中性假设下,至2018 年我国的血透产业(产品+药物+服务)合计规模将超过1000 亿元。

我国血透产品看进口替代,服务有望诞生本土龙头:国家优先采购国产医疗器械以及商务部对外资血透产品进行反倾销调查,都给壁垒较高的透析器(国内市占率20%)和透析机(国内市占率不到15%)带来了加速进口替代的机会;另一方面,由于我国医疗政策和对外开放程度较为保守,且血透资源分配不均(集中在二级以上医院),预计未来我国会崛起规模化、连锁化、社区化运营的本土血透服务品牌。而血透服务爆发的催化剂将来自于大病医保的实施(释放需求)、医疗机构执业许可证的发放(解决准入壁垒)以及医师多点执业政策的启动(解决医师资源)。我们认为具有资金实力和优秀运营管理能力的民营企业将是未来的胜出者。

以美国为鉴,展望国内企业的发展路径:分析美国两大血透巨头费森尤斯和达维塔的发展战略,前者采用的是从产品切入服务的“垂直整合”模式,对透析产业链的全覆盖使得公司具有明显的竞争优势;后者采用的是聚焦透析服务(连锁的集团式管理),通过不断地全球化并购成长壮大。对于国内企业,我们认为“垂直整合”模式更合适。一方面拥有产品的企业可以快速切入血透服务终端,通过各种合作方式(仪器投放模式、医院合作模式或者托管模式),率先分享行业扩容的机会;另一方面未来规模化、连锁化、社区化运营的血透中心也更加会考虑产品的性价比优势,拥有产品的企业可以作为综合方案的解决商切入该领域。而从战术选择上,产品靠研发或收购,服务从社区、基层医院切入,先跑马圈地,后续再依靠优秀的运营管理能力胜出。

投资建议:我们看好具有产品系列化布局先发优势的企业,这些企业可以通过各种合作方式,率先分享行业扩容的机会;未来也可以作为综合方案的解决商,快速复制社区化运营的血透中心,在这一过程中优先抢得患者资源。因此我们建议关注国内A 股中产品线布局具有先发优势的宝莱特和蓝帆股份。

风险提示:大病医保政策落实低于预期的风险、民营资本设立血透中心低于预期的风险