海通证券:盈利强劲、业务结构平衡,但上行空间减弱;维持买入,移出强力名单

调整理由.

我们将海通证券H 股移出亚太强力买入名单,因近期该股表现领先,在我们券商股研究范围内的短期上行潜力有所减弱。我们仍维持该股的买入评级(上行空间45%),因我们仍看好海通证券持续的盈利能力、多元化的收入结构以及经营效率(在我们研究范围内处于最佳水平)。自2014 年12 月4 日加入强力买入名单以来,海通证券H 股已上涨45%,同期恒生中国企业指数涨幅为22%,我们覆盖的其他券商H 股平均涨幅为23%。

当前观点.

我们看好海通证券的中长期增长前景,原因是:(1) 因业务基础稳固/多元化,能够更好地应对经纪业务利润率的下滑;(2) 盈利可预见性改善,且过往业绩显示公司历来注重净资产回报率的提升。但海通短期盈利增长可能不及中小型券商,原因是:(1) 对经纪/融资融券业务的盈利弹性较低;(2) 降息对其融资租赁(集团税前利润/资产的5%)和质押回购业务的影响小幅不利。但与此同时,我们认为交易收入有推动盈利高于预期的可能(如2015 年一季度业绩显示,交易收入同比增长406%,占净收入的45%)。我们预计2015/16 年海通证券税后净利润将增长57%/7% (同业均值为81%/5%),净资产回报率将达到16.5%/15.7% (同业均值为16.4%/15.2%)。

海通证券股价目前对应的2015 年预期市净率为2.3 倍,相对最接近的可比公司中信证券H 股折让5%。我们维持12 个月目标价格35.8 港元不变,该目标价是通过全球同业的市净率-净资产回报率关系和15.3%的综合净资产回报率(即2015 年预期净资产回报率16.5%和长期净资产回报率14.1%的平均值)得出的。

主要风险:经纪/融资融券业务市场份额缩小、自营交易波动。