宏观周度报告:经济探底,宽松持续

投资要点。

旺季不旺,需求低迷,除生产与价格因素略微积极外未见明显好转。4月份是传统旺季,一般来说PMI指数将形成年内马鞍型高点,4月份指数环比三月份持平显示旺季不旺,经济依旧疲软。分项数据显示,整体指数与新订单指数基本持平,出口订单指数回落继续回落,海外经济依旧疲软,生产指数与购进价格略有回升,这是4月份PMI维持与三月份持平的重要驱动因素。生产的回升大概率是石油以及大宗商品价格回升导致的企业小周期补库存行为。3月份数据显示扩张趋势趋弱。经济增长疲软已经超出决策层原先判断,货币政策进一步宽松可期。

经济态势内外交困,“攘外必先安内”。从对发达经济体出口增速来看,欧美等国家出口增速均出现明显增长,除了春节负面因素全面消退的影响之外,欧美经济复苏情况好于上月也是因素之一。从短期来看,外需并不具有明显回暖的基础。同时人民币汇率保持稳定,对出口形成一定抑制。预计后期出口将小幅回暖,但仍然偏弱,三季度或出现较为明显的回升,对经济起到提振作用。进口数据的疲弱说明我国内需拉动仍较为微弱,大豆、铁矿石、原油等进口产品价格的回落也是带动进口增速偏低的重要原因。由于外需疲弱,通过出口拉动经济的愿望短期内或将落空,而降准政策在刺激内需方面并未看到理想效果,我国经济呈现内外交困的疲弱态势。在这种并不乐观的经济情势下,政策的下一步仍将以拉动内需为主,可能继续出台宽松政策。

猪周期并未失效,预计CPI三季度将回归“2”时代,与PPI的价格裂口进一步扩大。4月CPI及各个分项的增速回升很大程度上是由于基数因素的作用,环比数据仍表现为负增长,只是降幅明显缩窄。这种环比增速的下降主要受到鲜果、鲜菜、肉类等鲜活产品受气温回升而供给增加的影响,本期价格数据微幅抬升,主要得力于肉类价格的支撑作用,我们一直强调2013年底以来生猪存栏量的持续低迷将于今年一、二季度反映在价格曲线,猪周期表现出的仅仅是错位而非失效,5月第一周猪肉价格继续回升,我们认为在猪肉价格的带动下CPI的增速回升仅仅是一个开始,预计二季度同比将小幅回暖,并将于三季度开始回到“2”时代。PPI仍将持续低迷,但同比降幅或将维持稳定,CPI与PPI之间的裂口将进一步扩大。在通胀难走高,经济下行压力仍未缓解的情境下,我们认为价格数据的低迷为后期宽松留下空间,宽松政策依旧值得期待。

宽松政策频出台,利率曲线钝化。4月20日降准政策实施以来银行间流动性十分宽松,7天期回购利率降幅达60bp。央行已连续两周未进行任何公开市场操作,我们预期的5月降准在10日就已经发布,但观察去年11月以来的三次降息和两次降准,可以发现4月份始利率曲线对货币政策的反应出现钝化,政策的边际性效应递减。预计本次降息对利率下行的引导作用较为有限,后续期待进一步降准。

降息出台,政策效果边际性递减,呼唤进一步降准。我们一直强调在经济下行的过程中政策层将交替使用价格与数量工具,为经济增长提供更宽松的环境,但从2014年11月以来的历次降息及降准来看,宽松政策的出台呈现出高频度化和强力度化的特征,这意味着我国经济面临着罕有的下行风险。在近期的三次降准政策中,存款利率上限一再放开,从最初的上浮1.1倍到本次公布的1.5倍,在经济与政策的博弈过程中利率市场化仍在推进。随着数量与价格宽松政策的频繁出台,其效果预计将呈现边际性递减,本次降息政策对经济增长的正面效应几何仍然存疑。就后期政策而言,我们维持将进一步出台数量宽松政策的观点,同时亦不排除新型货币工具应用的可能。