一季度货币政策执行报告点评:“水”多了要加“面”

事件:

5 月8 日,央行发布一季度货币政策执行报告。

点评:

央行对经济下行的担忧进一步上升--2014 年1、2 季度报告都包含“中国经济有望保持平稳运行”,3、4 季度则换成?稳增长、调结构、促改革、惠民生和防风险?;而一季度央行提出“结构调整为中长期的经济增长注入动力,但短期看则面临下行调整的压力”,反映出经济下滑速度已然“压力山大”,“稳增长”迫切性上升。

明确不会推出QE--此前市场QE 传闻较多,我们在5 月月报中认为:“中国目前并没有实施QE的迫切性”。一季度货币政策执行报告明确指出:“目前各类货币政策工具都有较大的空间,能够有效调节和供给流动性,无须以量化宽松的方式大幅扩张流动性水平”。

融资成本下行不及预期--本期报告除QE 以外,最值得关注的是以降低社会融资成本为己任的货币政策,并没有在2015 年一季度末实现理想的融资成本下行。在基准利率连续下调两次,累积幅度达到65BP 之后,商业银行人民币贷款的加权平均利率仅下行了41BP,社会融资成本的下行幅度明显小于基准利率的调降幅度。

银行规避风险是主要因素--从表面来看,银行更多执行贷款上浮利率是导致加权平均贷款利率上行的原因,这与过往贷款基准利率下调之后银行争相下浮贷款利率以期获得更大的信贷市场份额有天壤之别。尽管银行上调贷款利率部分原因可能是高风险的小微贷款占比上升所致,但我们更倾向于认为相比几年前争抢市场份额,现在的商业银行更多的倾向于回避信用风险,而其终极原因在于经济缺乏足够的增长动力。

融资成本下行幅度小证明?水?多了要加?面?。在房地产复苏仍待时日,地方政府预算硬约束逐渐加强的背景下,经济的结构转型并没有为经济下行提供足够的安全垫,而单纯的降息尽管会在一定程度上平抑融资成本,但效果不佳。即便是央行放水,在缺?面?的情况下,商业银行也不愿意“蒸馒头”。为保证货币政策的有效实施,加快财政支出速度、提升政策性金融的信贷投放力度将是下一段时间?保增长?的重要着力点,而不能仅仅依靠货币政策放“水”。

货币政策继续宽松,但仍需其他政策配合--与我们的判断一致的是, 在本期报告的政策执行部分,央行提出“既要防止过度‘放水’固化结构扭曲、推升债务和杠杆水平,也要根据流动性供需、物价和经济形势等基础条件的变化进行适度调整”,表明?稳增长?并不会一味通过货币政策放松进行。预计后续还将有放松政策出台,保底政策不局限于货币政策,财税、公共投资等方面的政策会陆续出台。