光明乳业:业绩低于预期,14年渠道改革效益将逐步显现

投资要点

事项:光明乳业4月30日公布一季报。1Q15营收49.9亿元,同比+8%,归母净利9,787万元,同比+39%,EPS0.08元。

平安观点:n 业绩低于预期。1Q15净利同比仅+39%,低于我们预期的80%,主要是常温酸奶、低温奶增长不达预期,估计一季度莫斯利安收入约18亿元,仅同比+30%,低温奶销量增长亦有所放缓。毛利率提升幅度小于我们预期,主要可能是华东地区收奶成本比全国平均水平高。

估计液体乳是收入、毛利率提升的主要动力。1Q15收入同比+8%、毛利率提升1.0PCT,估计主要是莫斯利安快速增长、原奶价格下降、产品结构升级推动。考虑到14年营销体系上线了新的ERP 系统、渠道架构进一步扁平化,15年4月光明开始在华东地区招聘销售经理及业务,我们认为14年的渠道改革效益仍未在1Q15充分体现,4月人员扩张显示了公司对常温酸奶市场充满信心。1Q15莫斯利安低于预期,公司已经开始调整政策,15年莫斯利安仍有望实现90-100亿元收入。毛利率方面,原奶、工业奶粉价格同比下降是大概率事件,15年液体乳盈利能力提升可期。

估计工业奶粉收入、盈利能力下降。2014年恒天然WMP 价格同比-26%,1Q15WMP 价格降幅扩大,同比-40%,估计工业奶粉一季度收入、毛利率下滑。15年4月,WMP 价格同比降幅已开始收窄,按照最新4月15日价格算,同比增速为-37%,工业奶粉价格已开始企稳,2Q15起,它对净利增速的负面影响将会逐步减小。

维持“强烈推荐”。维持原有盈利预测,预计15-17年公司EPS 分别为0.78元、1.24元、1.51元,同比分别增长68%、60%、21%。按照4月29日收盘价,P/E 分别为26倍、16倍、13倍。考虑到14年渠道改革效益会在2Q15逐步显现,工业奶粉价格开始企稳,15年效益年净利仍有望高增长。维持“强烈推荐”评级。

风险提示:需求放缓、食品安全事故、原料价格波动。