招商银行:15年1季度业绩超预期,零售金融仍然是核心动力

招商银行公告15年1季度可分配净利润同比增长15.2%至172亿人民币,比我们预期高5.4%,主要是因为净息差高于预期。1季度业绩中的利好包括净息差提高、手续费收入稳定快速增长以及成本收入比率降低。同时,招行的零售金融业务持续保持高速增长,与我们预期的一致。我们依然看好招行的基本面,但是考虑H股相对估值已经过高,将评级下调为持有。对A股重申谨慎买入评级。

支撑评级的要点

零售业务依然是增长动力。15年1季度招行的零售业务税前利润增速为30%,利润贡献环比提高5个百分点至48%。我们依然看好招行零售业务的发展,其在市场上依然遥遥领先,且中国的零售金融市场潜力巨大。

净息差改善。招行公告15年1季度净息差为2.90%,同比提高14个基点、环比提高18个基点。我们认为净息差的提高主要来自于存贷比提高(环比提高2.6个百分点至78.7%)、活期存款比例提高(环比提高1.7个百分点至50.7%)和同业负债成本降低。我们预计15年下半年净息差将降低,降息的负面效应将开始逐步显现。

净手续费收入增长较快。15年1季度,招行的净手续费收入增长34.6%。

净手续费收入增长主要由强劲的理财手续费收入增长拉动(同比增长82.6%),其中理财产品手续费收入增长55.8%,基金、信托和保险产品代理销售收入分别增长250.8%、51.8%和44.6%。

不良贷款余额上升,但是拨备覆盖率稳定。招行的不良贷款余额环比增长17%至326亿人民币,不良贷款率环比上升13个基点至1.24%。我们预测1季度招行的年化净不良贷款形成率约为1.4%,高于14年下半年,但是在同业中依然处于较为合理的水平。1季度招行做了充足的拨备(同比增长72%),使该行到1季度末仍然保持224%的拨备覆盖率,在同业中将对较高。

影响评级的主要风险

资产质量恶化的速度超过了预期;

互联网金融对零售银行业务的冲击较大。

估值

目前,招行的H股和A股估值分别对应1.34倍和1.30倍2015年预期市净率。

H股估值已被过度拉伸,H股上市银行平均估值仅为1.06倍2015年预期市净率。我们将H股评级下调为持有,但是对A股维持谨慎买入评级。