宏观经济事件点评:广义量宽及其中国范本

事件:

近日,人民银行有关人士对媒体表示,《中国人民银行法》规定,央行不得直接向政府提供融资。他同时表示央行手中还有定向再贷款、利率、存款准备金率等各种流动性调节工具,足以维持合理的流动性,保持货币和信贷的平稳增长,没有必要以直接购买新发地方债的QE手段来投放基础货币。该人士的表态,引发了各方对于中国未来是否会推出量宽的不同看法。

观点:

我们认为,该人士否定的是“没有必要以直接购买新发地方债的QE手段来投放基础货币”,无论从中央银行法有关规定还是从现实操作的多种可能性来看,确实既不能、也没必要以此种方式来投放基础货币。但是,从投放基础货币、扩张资产负债表和扩大广义货币供给的角度来看,基于我们对于欧美日发达国家广义量宽的界定,则中国范本的出台已成为今年的政策选择,尤其是在近期地方债务发行延迟的背景下。

1、央行否认的是直接购买地方债方式的QE和基础货币投放方式

诚如央行该人士所言,央行确实“没有必要以直接购买新发地方债的QE手段来投放基础货币”。因为一是中央银行法规定央行不能一级市场买债以避免赤字货币化;二是各国QE均未从一级市场购买债券及其他资产。但是,无论从我国多年来的货币政策实践,还是从次贷危机后发达国家货币政策和工具创新来看,增加基础货币的方式很多,如再贷款、紧急流动性注入、以资产抵押获得央行信贷、央行各种创新的融资工具以及狭义QE即央行在二级市场购买资产的量化宽松等等。下面我们重点讨论广义量宽和狭义量宽的概念以此分析中国有可能采取的量宽模式。

2、欧美日广义量宽表明有多种方式增加基础货币和广义货币供给

首先需要说明的是,量化宽松(Quantitative Easing)一词各国学术界和货币当局并未作出比较一致的界定,从字面含义来看,就是央行流动性的释放,即基础货币的投放,我们能找到的最早提出这一概念的学者同时也是政策和业务的实践者是英国人Wernner,他1995年建议日本采取量宽来推动信贷复苏和经济增长;从政策实践来看,各国宣布QE一般是指央行从二级市场购买债券以及其他资产,但是,各国的政策实践差异也很大,英美欧主要是购买债券类资产,日本央行QE的范围则大于其他国家,2001年首次实施量宽和次贷后持续多次扩大量宽规模的日本央行不仅购债,也购买商业银行持有的股票、ETF以及房地产信托基金等,对经济和金融市场干预的范围更大。但是事实上,在各国宣布QE之前,相关的融资工具和方式的创新也发挥了增加基础货币和广义货币供给的作用,显著扩大了央行资产负债表甚至产生了显著的溢出效应,在宏观意义上和后来宣布实施的资产购买式量宽并无实质差异。由于QE无论在理论界定还是政策操作层面没有一致的概念,这就给如何界定QE留下了灵活的空间。但是,万变不离其宗,基础货币投放和央行资产负债表扩张是QE的核心和灵魂,至于采取资产购买式还是其他方式并非问题的关键。

次贷危机后,由于利率水平降到0附近,因此,传统的降息政策较少为欧美日发达国家使用,尽管欧洲央行、瑞士多次降息至0以下,但是由于利率水平已经很低甚至为负,因此利率工具的使用频率明显低于之前的经济周期。形式多样的融资工具和方式的创新以及资产购买式量宽组成的“广义量宽”成为欧美日发达国家货币政策的主流。

次贷危机以来美日欧等国的危机救助、各种融资创新以及资产购买式的量宽层出不穷,但是对基础和货币供给的影响存在较大差异,我们从以下几个角度界定“广义量宽”:第一,该项政策带来基础货币净投放,因此,不增加基础货币投放的政策,如欧洲央行的SMP释放的流动性被冲销,因此本文不划归广义量宽范畴;第二,期限较长或者持续操作从而能够对扩大基础货币和扩张广义货币产生影响,次贷危机时期的短期流动性注入到常用的逆回购等政策和工具虽然也带来基础货币增加,但是时间较短,难以维持从基础货币投放到广义货币供给扩张这一传导链条,因此也不属于广义量宽。经过这两个条件筛选,多数融资工具和方式的创新(除了被冲销的几种)以及狭义QE(即资产购买式QE)都属于广义量宽。欧元区的LTRO虽然从本质上更接近逆回购,但是LTRO显著扩张了基础货币、央行资产负债表和M2,因此划归广义量宽。又如美联储的扭曲操作由于没有增加基础货币和扩张美联储的资产负债表,因此虽然发挥了压低长期利率的作用,但是不属于广义量宽的范畴。

欧洲央行的TLTRO、美国的定期资产支持证券贷款便利(TALF)、英国的FLS的推出旨在推动中小企业、私人等信贷需求的改善,一方面既属于具有QE性质的融资创新,同时也有定向宽松和结构调整的作用。考虑到中国的实际情况,扩大商业银行抵押品范围、通过抵押品获得央行贷款有可能成为中国式量宽的政策选择。此外,鼓励银行向降低特定领域投放贷款、并向有关领域提供优惠的再贷款利率也是较为可能和可行的做法。总之,除了资产购买式的量宽,采取具有QE性质的融资创新存在灵活多样的可能。

3、大规模广义量宽溢出效应显著

基于广义量宽这一概念,对美日欧量宽对中国货币供应的影响进行了实证检验。从央行资产购买的狭义QE即资产购买式量宽角度看,欧洲央行的QE始于2015年3月;基于央行资产负债表扩张的广义量宽概念,则ECB的量宽操作始于2008年9月,ECB的资产负债表2012年达到顶点之后逐渐收缩。检验结果表明,美国、欧元区和日本的量宽操作均对中国M2有显著影响,其中美国和欧元区的影响最大。据此估计,欧元区始于今年3月的资产购买式量宽有可能在未来对中国的货币供给产生影响,成为美联储货币政策趋紧之外的又一影响中国跨境资本流动的重要外部因素。

以上是我们对大国量宽(包括广义量宽在内)的初步检验。中国式量宽的出台其效应如何,很大程度上取决于规模和期限,但是从定性的角度来看,对相关领域的影响和发达国家应该类似。

结论:

央行人士否定的是“没有必要以直接购买新发地方债的QE手段来投放基础货币”,要从根本上实现QE目的的手段很多,并非只能通过一级或者二级市场购债来实现。基础货币投放和央行资产负债表扩张是QE的核心和灵魂,至于采取资产购买式还是其他方式并非问题的关键。欧美日国家广义量宽及中国此前的政策实践为中国采取具有QE性质的融资创新提供了多样化的政策选择。

从实证检验来看,大国广义量宽对中国的货币供给和金融市场产生了较大影响。中国式量宽的溢出效应如何,很大程度上取决于规模和期限,但是从定性的角度来看,对相关领域的影响应该和发达国家类似。