蓝星新材:重组方案小幅调整,蛋氨酸价格上涨提升注入资产价值

事件:

蓝星新材4 月8 日发布了资产重组方案(草案),对注入安迪苏集团资产的方案进行调整。4 月9 日,公司收到国资委批复,国资委原则同意此次重组方案。

主要观点:

1.重组完成后蓝星新材将持有安迪苏集团85%股权,成为A 股市场稀缺的动物营养品投资标的

此次重组方案核心内容包括置出原有全部资产和负债,置入安迪苏集团85%普通股。其中置出资产评估价值为17 亿元,置入资产评估价值为106.5 亿元。对于置换资产的差额部分,由上市公司向交易对方蓝星集团用现金加发行股份进行支付。现金支付3.5 亿元, 向蓝星集团定向发行21.07 亿股,发行价格为4.08 元/股。根据方案,重组完成后上市公司将持有安迪苏集团85%股权,主营业务变更为蛋氨酸、维生素A 等。届时公司的总股本为27.1 亿股,蓝星集团持有约88%股权。由于安迪苏集团是全球领先的动物营养品供应商,业务遍布全球,盈利能力强,因此蓝星新材将成为A 股市场稀缺的投资标的。

2、业绩承诺基数较低,业绩补偿协议有利有弊

重组方案中规定了业绩承诺及补偿条款,假设重组于2015 年完成, 蓝星集团承诺2015 至2017 年,置入资产所产生的净利润(扣除非经常性损益)分别为不低于1.54 亿欧元、1.07 亿欧元和1.07 亿欧元。按照当前1 欧元兑换6.6 元人民币计算,2015 至2017 年业绩承诺分别为10.16 亿元,7.06 亿元和7.06 亿元。虽然业绩承诺基数较低,但也保证了未来3 年内公司业绩。此外,若安迪苏集团在利润补偿期(2015-2017 年)累计实际净利润超出累计承诺净利润总数,则超出部分由上市公司及蓝星集团按照5:5 比例分享, 上市公司向蓝星集团以现金方式返还超出部分的50%。按照当前的盈利情况判断,安迪苏集团累计净利润超过业绩承诺的可能性较大,届时公司将把超额利润的50%以现金方式支付给蓝星集团。如果支付这笔款项,就相当于向蓝星集团支付特别股利,在一定程度上伤害了其他普通股投资者的利益。 3、2014 年下半年以来蛋氨酸价格震荡向上,今年安迪苏集团业绩有望大幅增长 .

安迪苏集团拥有蛋氨酸产能36 万吨/年,是全球第二大蛋氨酸供应商。公司财务数据显示,公司主营收入中蛋氨酸业务占比约65%,维生素A 业务占比24%,蛋氨酸产品的价格波动对公司业绩将产生较大影响。2014 年下半年以来,国内固体蛋氨酸价格从2.7 万元/吨快速上涨至10 万元/吨,此后回落至约4 万元/吨。今年春节后,蛋氨酸价格再次上涨,目前报价约6 万元/吨。蛋氨酸市场处于寡头垄断格局,我们判断2015 年蛋氨酸供应偏紧,国内均价有望达到4-4.5 万元/吨,较2014 年增加0.5-1 万元/吨。由于蛋氨酸主要原材料价格相对稳定,蛋氨酸生产成本未发生明显上涨,因此预计今年安迪苏的蛋氨酸业务毛利率将明显上升,有望达到50%左右。

结论:我们认为安迪苏集团在全球动物营养品领域具备明显的技术、规模优势。2014 年蛋氨酸市场景气回升,价格明显上涨,预计2015 年安迪苏的蛋氨酸业务盈利有望同比大幅增长。安迪苏集团2014 年净利润为16.3 亿元,2015 年有望达到30 亿元左右,并且有超预期的可能。重组完成后,蓝星新材将成为A 股上稀缺的蛋氨酸概念股,公司业绩将大幅提升。假设2015 年完成重组,按照重组后总股本27.1 亿股计算,公司2015 年至2017 年EPS 分别为0.94 元,1.1 元和1.25 元,首次给予“强烈推荐”评级。