伊利股份:业绩符合预期,2015年一季度毛利率强劲上行;买入

与预测不一致的方面.

伊利股份于4 月25 日公布了2014 年年报,收入544 亿元,同比增长14%,净利润41.4 亿元,同比增长30%,基本符合我们的预期。要点:(1)根据公司披露口径,公司2014 年收入增量60.3 亿元,其中单价提高贡献28.1 亿元,产品结构升级贡献23.2 亿元,销量增长贡献8.96 亿元,总体上,量能对收入的驱动是较为疲弱的。分板块来看,液体乳是最大的增量来源,收入增长52.9 亿元;(2)2014 年全年,公司净利润率达到7.6%,较上一年增加了0.9 个百分点。公司公布的扣非后利润增长71%,远高于30%的总利润增速,这表明公司的主营业务利润率提升的幅度要远高于0.9 个百分点。分开来看,公司全年毛利率33.1%,较上一年提升4.5 个百分点,符合我们的预期,公司利润率提升几乎全部来源于成本下滑驱动的毛利率上行;公司曾经在2014 年上半年实施了较好的销售费用控制,1、2 季度销售费用仅同比增长6%/12%,但是进入下半年,3、4季度销售费用同比增长26%/34%,这表明,奶价下跌带来的上游供给充裕,导致行业竞争加剧,这一情形在去年下半年的确如管理层所述给费用带来了压力;(3)公司同时公布了2015 年1 季报,1 季度公司收入增长14%,与去年全年在同一个水平上,净利润增长20%,扣非后利润增长26%。公司毛利率达到37.7%,较上一年提升3.6 个百分点,是近三年来的最高水平,进一步受益原奶价格下行。销售费用温和增长17%。

投资影响.

我们上调了公司的毛利率预测,并微调了2015-17 年EPS,同时将基于PEG 方法的12 个月目标价上调8%至36.9 元,仍然基于1.15 倍的2015-17 年预期PEG(每股盈利调整后,年均复合增速从18%升至19%)。仍然看好原奶价格下行对下游公司利润率的推动,维持买入评级。主要风险:收入端增长疲软。