投资要点
亊项:4月25日伊利公布年报和一季报,2014年主营业务收入约539.6亿元,同比+13%,归母净利41.4亿元,同比+30%,EPS1.35元。1Q15营收、归母净利分别为148.4亿元、13.0亿元,同比分别+13%、+20%。14年分配预案为每10股派现金红利8元(含税),并以资本公积金每10股转送10股。
平安观点:
1Q15业绩符合预期,年报业绩略低于预期。1Q15归母净利同比+20%,基本与我们预期的22%相符。2014年归母净利同比+30%,低于我们预期的38%,主要是费用投入及资产减值损失超出我们预期。2014年公司销售费用率从17.9%上升到了18.5%,管理费用率从5.0%上升到了5.8%。资产减值损失同比增近5倍,主要是公司所持辉山乳业股票贬值。
液体乳:高端明星产品表现喜人,2015年市场份额有望持续提升。2014年与去年同期相比,公司液体乳收入+14%,其中高端的明星产品:金典+60%,QQ星乳饮料+150%,畅轻+113%,每益添+90%,估计安慕希2014年实现收入7-10亿元左右。伊利在品牌、渠道、管理上多年的深厚积累,正在助力公司市场份额稳步提升,高端明星产品持续快速增长将提升公司收入质量,促进毛利率增长。根据草根调研情况,推测1Q15液体乳收入增速在15%左右,全年液体乳收入增速估计在15%上下。
奶粉:结构升级将继续推动收入规模、盈利能力提升。2014年,高端金领冠珍护婴儿奶粉同比+91%,超出奶粉9%的收入同比增速。2015年通过新品托菲尔的推广、新渠道的开发,奶粉结构升级将继续推进。考虑到行业需求低迷,估计1Q15奶粉收入增速可能在5%左右,全年收入增速可能仍在个位数,但结构升级、原料成本下降可以促进毛利率提升。冷饮业务由于近年行业萎缩,竞争加剧,估计2015年收入或与去年持平。
结构升级、原料降价促进毛利率上升,长期看规模效应有助于费用率下行。
2015年,高端产品占比提升将继续改善公司各条业务线的毛利率,同时,原料价格下降也会促进毛利率提升。2014年,管理费用率较高是涨工资及人员扩张带来的暂时影响,销售费用率较高则主要是市场投入增加所致。长期看,随着收入扩张,规模效益逐步显现,费用率下行概率较高。
维持“强烈推荐”。考虑到成本下降和产品结构升级速度超预期,我们分别上调2015、16年EPS预测值12%、12%,2015、16年EPS预测值分别从1.70元调整为1.90元,从1.97元调整为2.20元,同比分别增长40%、16%,对应4月24日收盘价38.50元,动态P/E分别为20倍、18倍。伊利销售体系行业领先,未来通过完善CRM、继续细分区域渠道,收入可进一步扩张,2015年产品结构升级叠加原奶价格下降,毛利率提升趋势明确,加上经过3Q14增持后,高管与公司股东利益高度一致,我们认为伊利市值千亿只是开始,未来公司有望成为中国第一的快消品平台,维持“强烈推荐”评级。
风险提示:行业竞争加剧、原料价格波动、食品安全亊故。