张裕A:—主动应变,抢占终端

投资要点:

近日,我们参加了张裕A 股东大会,就行业的发展状况和公司经营现状与公司高管进行了交流。结论如下:

1、 行业处于筑底过程。自去年以来,三公消费严控背景下,整个酒类的消费环境发生了变化,三公消费引领白酒升级的盈利模式嘎然而止,酒类的消费氛围从之前的政务消费向大众消费切换。相对于白酒而言,葡萄酒行业除了面临酒类消费环境改变所带来的压力外,还深受低价、质优的进口葡萄酒冲击。因此,整个葡萄酒行业增速、盈利能力均出现下滑,其中龙头企业张裕也无法幸免。数据显示,2013年张裕实现营收43.2亿元,同比下滑23%;实现归属于母公司净利润10.5亿元,同比下滑38%。我们认为,葡萄酒对政商务消费的依赖性同样较强,大众消费推广步伐不会因为行业政策(政策打压高价酒,其中白酒是打压主体)而加快,因此整个行业目前仍处于筑底过程。

2、 主动应变,抢占终端。在行业景气度下滑的背景下,公司主动应变。一方面,收购国外品牌(收购法国干邑市的富郎多公司,新增加了干邑白兰地业务,加快公司国际化步伐),提升公司品牌高度;另一方面,加大直营店建设(目前,公司有200家专卖店,其中经销商自有140家,公司自建60家,公司计划到2014年底,自有专卖店数量将达500家,加上经销商自建的150家店,合计约650家。),缩短渠道环节,掌控终端。我们认为,公司直营店构建缩短了渠道环节,实现了产品与消费者无缝对接。但直营店的构建必将牵涉到经销商的利益,最终将呈现公司与经销商博弈(经销商是我国酒类销售的主力军,对于企业外围拓展起到了至关重要的作用)。因此,短期来看, 这种模式能否成功还有待市场检验。同时,新的门店的自然放量也需要时间。综上来看,我们认同公司发力直营店建设战略,但短期内对公司业绩提升有限。

3、加快中低端市场布局,弥补市场布局短板。

2014年,公司提出要巩固中高端市场地位,加快中低端市场布局,加快白兰地市场推广,加快销售模式的转变(直营店、网店等)经营。我们看好公司在葡萄酒行业的品牌地位(国外并购进一步提升了公司品牌地位)、产品品质以及未来在餐酒领域的市场份额的提升。预计,14/15/16年公司实现归属于母公司所有者净利润分别为942/978/1083百万元, 对应14/15/16年每股收益为1.37/1.43/1.58元,我们认为,公司2014年合理估值区间为20-25倍,对应目标价区间为27.4-34.3元,给予公司 “推荐”投资评级。