鄂武商A:武广店自营并表致业绩大幅增长

事项:鄂武商公布2014 年一季报,1Q 实现收入46.9 亿元,同比增长3.2%;归属母公司净利润2.16 亿或EPS=0.43 元,同比增长34.2%,净利率4.6%;扣非后净利润为2.3 亿(非经常损益主要为拆除5 家量贩门店计提资产减值损失2800 万、政府补助558 万),同比增长47.5%。

武汉广场收回自营并表致业绩大幅增长.

剔除武广少数股东权益并表因素影响,测算公司1Q 实现净利润1.73 亿或EPS=0.34 元,YoY=7.4%;扣非后净利润1.87 亿,YoY=19.8%,超市场预期。

主力店武汉广场已于去年底存续期满,公司已提交《强制清算申请书》,并由武汉中院受理。全权掌握武广子公司实际经营权,是鄂武商在清算过程中拥有的核心优势,仅从结果分析武广诉讼案有两种可能:1、 判决武广子公司执行清算,则武广少数股东权益将顺利并表。

假设今年并表且不考虑清算过程产生费用及对外资股东赔偿,14/15 将分别增厚EPS 为0.3/0.32 元,增厚幅度约28.8%/25.9%,该方案可能性较大。

2、判决武广子公司存续期延至物业租赁期满(2016 年9 月),武广仍以合资子公司形式存续,公司继续拥有51%股权,并于2016 年启动清算,则14/15 年盈利预测不须调整。

单季收入增速下滑,与去年同期黄金品类高基数有关.

1Q 收入增速下滑10.3 个百分点,我们认为主要原因1)经济下行、需求萎缩以及网购分流因素影响;2)去年黄金品类热销产生高基数;3)1Q 公司关闭并拆除5 家量贩门店。尽管如此,公司扣非后净利润增速高达20%,在行业中处于领先水平。公司较早进行业态战略转型,购物中心以租金为主要收入来源,能够长期保持较高的经营杠杆(1Q 实际经营杠杆2.3)。由于行业景气度长期处于低位,我们判断公司未来业态优势将愈发明显。

毛利率继续上行,费用端改善明显.

与大多零售企业不同,公司增长并不依赖打折促销,1Q 毛利率同比提升0.35 个百分点至20.2%。公司持续通过业态升级、品类提档改善盈利能力,并对经营不佳的量贩门店进行改造或关闭。另外,低毛利的黄金品类销售占比下降也是季度毛利率上升的重要原因。

公司费用端调控继续取得不错成效,1Q 销售+管理费用率约12.6%、同比下降0.47 个百分点。从现金流量表来看,人工费用同比增长5.7%,我们猜测费用节省更多来自广宣、黑箱等弹性项目;由于兑付短融券(1Q13 为5.99 亿元),财务费用同比下降0.17 个百分点至0.21%。公司目前计息负债率仅7.4%,账面净现金9.3 亿,每年经营净现金流近20 亿元,短期资金压力不大。

黄石、青山购物中心项目大概率今年开业.

黄石+青山项目总投资额约26.6 亿元、总面积43 万平米,预计均将于2014 年底建成开业(黄石项目已实现主体封顶),首年分别预亏1500/1700 万元。近年公司每年至少新开一家大型购物中心,对后续增长有较好支撑。

维持14/15 年盈利预测不变,“强烈推荐”评级.

公司是武汉地区零售龙头企业,自有物业占比超过80%、净现金比率达15.1%;公司较早推动业态升级,经营规模、品牌资源均有良好累积。目前正处于前期投入产生回报阶段,后续大型储备购物中心项目的按期开业将保证未来成长性。考虑到武广诉讼案仍须审议且后续可能须对外资股东支付资产对价等,暂维持14/15 年EPS 预测1.04/1.23 元不变,现价对应14 年动态PE=12X,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:行业需求不振;武广子公司诉讼不确定性;股权之争影响公司经营等。