城投债:从哪里来,往哪里去

地方政府财权和事权的不匹配是城投债出现的主要原因。一方面,分税制改革后,地方政府的财政收入大幅减少;另一方面,全国性的基建投资逐年上升,截至2013年,地方政府财政收支缺口超过5万亿。旧《预算法》限制了政府的融资渠道,地方政府以城投公司的名义协商银行贷款,承接信托投资以及发行城投债。

城投债曾是市场的宠儿。按照Wind统计,截至2015年3月,城投债存量余额为5.8万亿元,以企业债为主。由于城投债具有政府隐性担保,同时有税收优惠等倾斜政策,市场普遍认为城投债的信用风险低于同等评级的信用债,信用利差长期存在。

监管层着手解决地方债风险将导致城投债分化。新《预算法》修订案和国务院43号文要求剥离城投公司的政府融资功能,城投债的发行需求大大弱化。此后,中证登抬高企业债的质押门槛,显著影响低评级城投债的流动性。在地方政府债务甄别完成后,城投债将出现明显分化。在财政部提出万亿地方政府债券置换计划后,无论从法理上还是实践上均宣告城投债将逐步退出历史舞台。

对于城投债的替代产品,我们更看好项目收益债、资产证券化和PPP模式。目前城投债的替代产品各有千秋,但一般企业债\公司债受限于城投企业自身较差的公司质量,地方债存在收益偏低、需求不足的问题。永续债前景广阔,但其混合资本属性对城投企业帮助不大,且发行成本偏高。项目收益债应用广泛,对有一定盈利能力的公益项目来说是很好的选择。资产证券化进入常态化发展后,具有一定收益的基建和公用事业项目将成为其业务的蓝海。我们认为备受市场关注的PPP模式有望将公共部门和社会资本有机结合,并成为地方政府融资新的载体。