涤纶长丝行业点评报告:迎来盈利和估值双重拐点

投资要点

受益于油价下跌,涤纶长丝毛利迅速扩张。

与08年油价下跌的区别在于,2014年四季度以来油价下跌期间,国内纺织服装内需和出口需求仍然稳定,涤纶长丝价格下跌幅度较小。受益于上游原油-PX-PTA 价格快速下跌,当前涤纶长丝部分品种毛利创下三年来新高,四季度FDY、POY、DTY 吨毛利分别提升223、626、884元。我们研究认为,本轮油价下跌主要系由于供给过剩,从供给角度看,油价短期难以反转。涤纶长丝低迷三年之后,行业盈利拐点已经到来;

行业实际开工率高于市场预期,高毛利可以持续。

2012年以来,涤纶长丝产销量年增速在10%-15%。2014年国内涤纶长丝产能3315万吨,直纺产能占70%,切片纺产能占比30%。切片纺成本高于直纺500-1000元/吨,开工率逐年降低。2012年以来涤纶长丝每年产能扩张速度10%-15%,主要是直纺产能扩张,逐步顶替切片纺产能。我们判断直纺产能开工率在90%以上,高于市场预期。同时,企业及下游制造行业库存处于低位,江浙织机涤纶长丝库存天数为13天,低于历史均值(20天),我们预计行业高毛利可以持续;

产业链利润再分配,提升相关公司估值。

2012年以来PTA产能高速扩张,2014年以来PX产能高速扩张,2015年PX-PTA产能过剩30%-40%。2014年以来,PX-石脑油价差创下10年来新低、以及PTA限产联盟破裂是产业链利润再分配的标志性事件。我们研究认为,产业链利润再分配可以提升涤纶长丝行业估值水平。建议关注主营业务为涤纶长丝的桐昆股份、恒逸石化、荣盛石化。其中桐昆股份估值最低,当前PB 仅1.3倍;业绩弹性最大,粗略测算,涤纶长丝价差提升100元/吨,增厚公司EPS 0.29元。