化工行业:和邦股份

和邦股份(603077):“买入”评级(2014-10-24收盘价10.09元)

核心推荐理由:

1、上半年业绩大涨来源于一次性投资收益的确认。2014年上半年公司实现营业收入9.16亿元,同比增长41.35%,实现归属于母公司所有者的净利润6.73亿元,同比增长1528.54%,扣非后净利润为3932.73万元,同比下降1.92%,业绩大涨的主要原因为,上半年公司通过非公开发行股份取得和邦农科51%的股份,属于通过多次交易分步实现非同一控制下企业合并,需要将购买日之前取得的和邦农科49%股权按购买日该部分股权公允价值重新计量,其与原账面价值的差额确认为本期投资收益从而确认了6.30亿元的投资收益。目前公司的收入来源为传统的联碱业务以及和邦农科的双甘膦项目,草甘膦和玻璃将在三季度及以后投产,对下半年业绩有一定贡献,2014年上半年公司综合毛利率为19.59%,较上年同期下降2.91个百分点,联碱业务因产品价格下跌导致毛利率下降是主要原因。

2、联碱业务为公司的传统业务。上半年纯碱和氯化铵价格呈下行趋势,价格较上年同期有较大幅度下降,公司纯碱产销平衡,氯化铵销售有一定困难,联碱业务实现毛利率17.46%,较上年同期下降2.64个百分点,三、四季度为纯碱的销售旺季,价格有望回暖。公司目前拥有联碱产能80万吨,“6改9”项目投产后将进一步提升至110万吨,届时成本具有进一步下行的空间,且公司将提升重质碱的比例,届时联碱业务盈利能力将有所好转。

3、看好双甘膦-草甘膦产业链的投资回报。和邦农科成立于2013年11月27日,由顺城化工分立而来,拥有13.5万吨/年双甘膦产能(两条生产线组成,每条产能6.75万吨),2014年底将扩至15万吨。上半年双甘膦价格较为疲软,公司根据市场情况逐步提高开工负荷,产量不达此前预期,但公司双甘膦毛利率仍达到19.65%,盈利能力良好。根据我们了解到的情况,和邦农科生产的双甘膦产品质量良好,已进入众多草甘膦厂商供应体系,包括江山股份、华星化工、捷马化工等,且占据国内双甘膦出口份额前列。同时公司投资建设的5万吨/年草甘膦产能将于四季度投产,有助于公司加强对草甘膦生产原料双甘膦的控制,形成草甘膦产业链上下游一体化。

4、进军蛋氨酸领域,转型更进一步。2014年8月13日,公司发布非公开发行预案,拟以不低于6.32元/股的价格发行不超过2.21亿股,募集资金总额不超过13.96亿元,拟除1亿元补充流动资金外,将全部用于10万吨/年蛋氨酸项目(一期工程5万吨/年)。项目达产后,预计年销售收入为11.6亿元,年税后净利润为2.5亿元。蛋氨酸业务与公司现有业务均围绕天然气、盐、磷资源产业链展开,是公司现有产业链的外延。目前,我国每年蛋氨酸消费绝大部分来自进口,进口量约为16 万吨,国内产量约为3万吨,国内蛋氨酸缺口较大。

5、2014年将为公司业务转型元年。资源优势以及基于此打造的循环经济产业链是公司核心竞争力的主要来源。未来,公司拟通过技术引进加并购的方式,向高附加值的精细化工产业转型,发展以双甘膦、草甘膦、蛋氨酸为起点的高端农化产品,并将进行新材料项目的引进。2014年随着双甘膦、草甘膦项目的投产,公司主营业务将由联碱变为以农化产品、精细化工产品为主,开启公司业务转型元年。

盈利预测、估值及投资评级:我们预计公司2014~2016年销售收入分别达到37.93亿元、49.03亿元和52.90亿元,归属母公司的净利润分别为8.47亿元、5.29亿元和6.73亿元,按照转增后股本10.11亿股计算,2014-2016年摊薄的EPS分别达到0.87元、0.52元和0.67元,维持“买入”评级。

关键假设: 纯碱业务底部确立、双甘膦-草甘膦价差可以维持? 股价催化因素:双甘膦价格上涨、公司新建草甘膦生产装置取得进展? 风险提示:宏观经济的持续恶化导致纯碱行业的持续低迷;双甘膦、草甘膦项目开工不顺利;天然气涨价幅度超预期等