化工行业:和邦股份

和邦股份(603077):“买入”评级(2014-07-25 收盘价6.79 元)

核心推荐理由:

1、一季度业绩低于我们的预期。2014 年一季度公司实现营业收入3.92 亿元,同比增长16.95%,实现归属于母公司所有者的净利润3104.92 万元,同比下降24.29%。一季度公司的收入来源为传统的联碱业务以及已投产的双甘膦项目1 号生产线(产能为6.75 万吨/年),联碱业务方面,一季度为纯碱的销售淡季,同时氯化铵市场持续低迷,销售价格较上年同期有较大幅度下滑,而新建项目方面,双甘膦项目2 号生产线、玻璃和草甘膦等将在二季度及以后投产,对一季度的贡献不大,扣除掉这些因素以后,一季度公司业绩仍略低于我们的预期。目前双甘膦生产的毛利率在11%左右,低于公司联碱业务毛利率,一季度公司综合毛利率为23.79%,较上年同期下降3.48 个百分点。

2、期间费用率上升幅度较大。一季度公司期间费用合计6531.69 万元,同比增加2266.82 万元,期间费用率16.64%,较上年同期大幅上升5.78 个百分点。其中销售费用同比增长72.71%,主要是因为公司销售增加和采用一票制结算的比例增加,公司承担的运费相应增加所致,财务费用同比增长93.11%,源于贴现利息增加和借款增加所致。

3、看好双甘膦-草甘膦产业链的投资回报。和邦农科成立于2013 年11 月27 日,由顺城化工分立而来,拥有13.5 万吨/年双甘膦产能(两条生产线组成,每条产能6.75 万吨),2014 年底将扩至15 万吨。其中1 号生产线已于2014 年1 月投产,2 号生产线已进入试生产,拟4 月投产。根据我们了解到,和邦农科生产的双甘膦产品质量良好,已进入众多草甘膦厂商供应体系,包括江山股份、华星化工、捷马化工等。收购和邦农科51%股权完成后,和邦农科成为公司的全资子公司,同时公司投资建设5 万吨/年草甘膦产能将于2014年10 月左右投产,有助于公司加强对草甘膦生产原料双甘膦的控制,形成草甘膦产业链上下游配套一体化。

4、2014 年将为公司业务转型元年。资源优势以及基于此打造的循环经济产业链是公司核心竞争力的主要来源。未来,公司拟通过技术引进加并购的方式,向高附加值的精细化工产业转型,发展以双甘膦、草甘膦、蛋氨酸为起点的高端农化产品,并将进行新材料项目的引进。2014 年随着双甘膦、草甘膦项目的投产,公司主营业务将由联碱变为以农化产品、精细化工产品为主,开启公司业务转型元年。

5、首批草甘膦环保核查名单公布。6 月13 日,备受市场期待的草甘膦环保核查名单终于出台,在10 余家备案企业中仅4 家通过了首批环保核查,分别为镇江江南化工有限公司(新安股份)、南通江山农药化工有限公司(江山股份)、江苏优士化学有限公司(扬农化工)和湖北泰盛化工有限公司(兴发集团)。我们认为名单出台至少会产生以下几个影响:一是提高行业的环保成本,环保因素将增加企业的环保费用约2000 元/吨,从而影响行业的边际成本;二是通过核查的草甘膦企业可能在出口市场获得优势,从海外采购商的采购习惯来看,将更倾向于采购通过核查企业的草甘膦;三是未通过核查的企业开工率可能会受到抑制,新增产能将变得更加困难。但同时环保因素仍具有一定的不确定性,包括与环保核查名单配套的奖惩措施以及市场传言的出口优惠政策等,但草甘膦环保政策收紧的大趋势比较明显。

盈利预测、估值及投资评级:我们预计公司2014~2016 年销售收入分别达到39.19 亿元、50.02 亿元和54.14亿元,归属母公司的净利润分别为4.74 亿元、7.97 亿元和9.81 亿元,按照转增后股本10.11 亿股计算,2014-2016 年摊薄的EPS 分别达到0.47 元、0.79 元和0.97 元,维持“买入”评级。

关键假设: 纯碱业务底部确立、双甘膦-草甘膦价差可以维持股价催化因素:双甘膦价格上涨、公司新建草甘膦生产装置取得进展风险提示:宏观经济的持续恶化导致纯碱行业的持续低迷;双甘膦、草甘膦项目开工不顺利;天然气涨价幅度超预期等