恒顺醋业:4Q14净利低于预告,净利率仍有提升空间

投资要点

事项:

恒顺醋业公布14年年报,14年实现营收12.08亿,同比增8.7%,归属母公司净利0.75亿,同比增91.2%,每股收益0.25元,拟每10股派现0.75元(含税),4Q14营收3.43亿,同比增47.6%,归属母公司净利0.2亿,同比增61.8%,每股收益0.07元。

平安观点:

4Q14净利增速低于此前业绩预告。4Q14净利增长主要来自收入增47.6%、销售、管理与财务费用率分别降5.8pct、4.4pct 与7.7pct。估计4Q14调味品收入增10%以上。

调味品稳步增长,营销改革效果初显。放大经销商利益、增加业务人员收入、市场支持力度加大等营销改革措施使得4Q14调味品增10%以上,远高于3Q14增速。三大传统品类黑醋、白醋、料酒优势明显,通过精准定位、深化终端陈列与加大品牌宣传,14年分别实现20%、13%、15%的增长;小品类酱类与麻油实现了66%、97%的高速增长。15年公司仍主抓三大品类,估计通过渠道全国扩张可实现调味品收入20%增速,新品醋饮料15年仅试销,估计短期难以放量。

调味品毛利率同比改善,费用率走低致净利率提升。公司4Q14毛利率为40.8%,同比降8.8pct,主要是受到地产业务拖累。2H14调味品毛利率约43.3%,同比提升4.2pct,原因在于一是年初产品全面提价,二是产品结构持续提升。受到春节时间错配因素影响,4Q14销售、管理费用率同比降5.8pct、4.4pct;财务费用率同比降7.7pct,主要源于定增后偿还4亿贷款致利息支出减少。往15年看,受益于产品结构升级持续,毛利率仍可改善,15年负债可能持续减少,财务费用走低,净利率仍可能提升。

具有国企改革预期,外延式扩张可期。恒顺大股东是镇江国资委,具有较强国企改革预期,猜测混改引进战略投资者的可能性较大。同时公司可能进行外延式扩张,恒顺强在品牌弱在渠道,未来可能并购在渠道上形成协同效应的非食醋企业。

盈利预测与估值:由于14年净利低于此前预预测,我们下调15年EPS约10%,预计公司15-16年实现每股收益0.65和0.70元,同比分别增163%和7%,最新收盘价对应PE 分别为38和36倍;15年剔除转让百盛商城股权收益影响后净利为1.19亿,EPS 为0.39元。公司由区域走向全国,业务趋势向好,但当前估值偏高,股价仍存在下行压力,维持“中性”投资评级。

风险提示:原料价格上涨及食品安全事件。