中国国旅:推进“旅游+免税”发展模式,期待国企改革有效改善机制

投资要点

业绩简评。

中国国旅 2014年实现营业收入199.36亿元,增长14.26%,归属于上市公司股东净利润14.7亿元,增长13.57%,扣非后净利润增速为15.81%,基本每股收益1.506元。业绩略高于此前快报披露值。2014年利润分配预案为每10股派发现金红利4元(含税)。

经营分析。

海内外免税项目陆续落地,电商平台上线:报告期内,公司境内外的两个重要免税发展项目-海棠湾免税购物中心及柬埔寨暹粒市内免税店均开业运营。其中海棠湾店销售额相对去年同期大东海店实现较快增长,整体三亚市内免税店实现免税商品收入33.48亿元(+27.01%),毛利率38.44%。根据商务部披露的数据,2015年1-2月三亚免税累计销售额为12.2亿元,同比增长46.34%,我们预计上半年三亚免税店的增长依然突出。

2014年12月30日,柬埔寨暹粒市内店开业。如我们此前预期,该店在多项政策方面有所突破。由于暹粒店整体投入小,我们预计较快即可达到盈亏平衡点。目前公司通过“免税+旅游”的业态组合,利用旅行社客源优势,并结合免税店产品进行营销。因此,尽管暂不能完全排除未来其他旅游零售商进入柬埔寨市内免税市场的可能,但中免背靠的庞大大陆游客及先入者地位,仍能保障其项目的竞争优势。

据报表数据测算,除三亚以外的免税业务销售额为 36.55亿元,去年同期为32.88亿元,增长约11%。

公司商品销售的电商平台-中免商城已经上线网站及APP,商城已于全球150余家品牌达成合作意向,预计随着上线商品的增加,中免商城以其正品保证和优惠价格的优势,有望在电商市场中赢得一定市场份额。有税业务持续扩张:报告期内,公司实现有税商品销售收入6.66亿元(+32.82%)。2014年,公司有税业务完成宁波高铁和南京新候机楼项目转场和全面开业工作,同时还完成了9个机场、高铁项目的升级改造工作。目前公司累计经营面积达到11,905平米,运营管理的分、子公司达12家。

旅游服务电商平台加快发展:2014年,入境旅游业务实现收入7.59亿元(+14.13%),出境旅游业务实现收入63.73亿元(+4.67%),国内旅游实现收入32.77亿元(+6.18%),票务代理实现收入2.06亿元(-18.56%),其他旅游服务业务收入13.97亿元(+105.44%)。面对竞争较为激烈的旅游服务市场,公司主要通过增强产品开发及建设电商平台来提升自身竞争力。目前已经完成在线B2C 预订网站改版和移动端APP 二期的上线。此外,成功开发建成开放式B2B 旅游分销平台-蒲公英平台,已有3000多家外部供应商和分销商加入平台。旅游服务业务中增速较快的为境外签证中心,已在境外建立15家签证中心。

“旅游+免税”双核驱动扩张,海棠湾配套项目有望启动:从柬埔寨暹粒店开始,公司推进“旅行社+免税”业务模式,并通过电商渠道融合双方线上线下资源进行高效合作。我们认为,依托中国庞大且增速较快的出境旅游市场,国旅的旅行社客源优势将为其商品销售业务开展海内外合作、扩张项目创造相对优势,进而推动两个板块的共同成长。

海棠湾河心岛等项目正在稳步推进开发前筹备工作。公司称,在景区景点和股权投资方面,可以考虑将市场前景良好且具有一定品级的景区景点旅游资源纳入合作范围。我们认为,如有景区景点资源加入,公司的免税旅游综合体项目内容将更为丰富,有助于提升相应免税业务的盈利水平。

盈利调整及投资建议。

根据年报数据,我们调整对公司未来三年的盈利预测,预计 2015年-2017年公司的EPS 分别为1.894元、元和2.281元、2.610元。

我们认为,公司未来发展战略定位于“旅游+免税”双核驱动,其中免税零售渠道与旅行社客源网络的合作发展有望覆盖线上线下、境内外项目。如该模式能够顺利推进,将有效拉动免税及旅行社业务的协同发展。

后续,公司几个新项目(海棠湾免税购物中心、柬埔寨市内免税店、中免商城)的成长都值得期待。此外,北京机场重新招投标事件、行业政策调整预期(入境免税店重启、海南离岛免税政策调整)、今年可能推进的国企改革及股权激励事宜,都将对公司未来发展产生影响,亦是股价的重要催化剂。

我们维持公司的“买入”评级,未来 6-12个月目标价位区间64.4元-66.3元。(目前公司处于停牌,如后续重要催化剂触发,不排除上调目标价的可能)

风险提示。

公司新项目建设进度或运营情况低于预期。行业或区域政策调整情况低于预期。