贵州茅台:业绩符合预期,需求强劲推动增长;强力买入

与预测不一致的方面。

贵州茅台公布了2014年和2015年一季度业绩,2014年四季度收入/净利润同比增长11%/15%,2015年一季度收入/净利润同比增长15%/18%,符合我们的预测。

投资影响。

主要积极因素:(1)一季度来自产品销售的总现金同比增长42%,较1-2月份33%的增幅更加强劲,表明销售势头加速,我们认为这是得益于民间消费需求的强劲。(2)高端酒和系列酒均强劲增长。我们估算2014年全年和2015年一季度高端酒销量分别同比增长了8%和35%,而2015年一季度系列酒收入的同比增幅在130%以上。(3)2015年一季度末预收款上升了70%以上至人民币28亿元,占本季度经销商预付款比例为33%,创下两年高点,表明茅台将约1个月销量的发货推迟至2015年二季度。(4)毛利率和净利润率为93.21%/54.17%,均创下5个季度以来的高点。虽然系列酒收入加速增长,但并未损害毛利率。

主要不利因素:管理层预计2015年总体收入将增长1%,我们认为这表明管理层将继续采取控量稳价的策略。由于一季度终端需求强劲,我们认为管理层指引偏保守。我们认为一季度的强劲增长为管理层稳步提升目前为人民币860元的批发价格留下了充足的空间。此外,派息率为32.5%,较2013年的30%持稳。2015年资本开支预算保持较高,为47.6亿元,这也反映了管理层对长期运营的乐观看法。我们将2015-17年每股盈利预测微调了3-5%,12个月目标价格上调了9%至人民币260.85元,仍基于1.0倍的PEG倍数,其中采用2015年预期每股盈利以及17%的2015-17年每股盈利年均复合增速(高于此前的16%)。强力买入。风险:行业复苏慢于预期。