固定收益:流动性宽松得到确认,布局流动性行情

1.事件。

中国人民银行决定,自2015年4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点,并有针对性地实施定向降准措施。

2.我们的分析与判断。

(1)流动性宽松得到确认。

1个百分点降准释放流动性约1.2万亿。3月份现金净回笼1.09万亿,财政存款减少也提供了3000多亿的流动性补充。

此外,中期借贷便利净增加了3200亿。再结合降准带来的流动性释放,当前流动性将超过3%的水平。

流动性宽松得到确认,资金利率将继续下行。4月份以来,央行通过公开市场和资金市场引导资金利率的快速下行。当前流动性的价格和利率已处于较为宽松的水平,本身并没有太强的降准要求。此次降准将流动性提升至历史宽松水平,将进一步强化市场流动性宽松预期。我们预计二季度超准率保持在2.5%以上水平,资金利率有望降至2.5%以下,7天利率降到2.5-3%。

(2)基本面疲软是降准重要原因。

尽管一季度面临的内外需下行态势与2011年下半年至2012年上半年非常相似,但结合内外需的状况(海外方面,2015年欧日货币刺激,美国酝酿加息;国内方面,房地产市场面临非常高的库存),今年的经济回升状况无疑较2012年更为曲折。

一季度经济数据确实显示出较大的经济压力。一季度出口、投资、库存同比增速一致向下,带动工业生产快速下行。出口交货值累计同比增速由上年的6.4%下降到2.9%,固定资产投资完成额累计同比增速由15.7%下降至13.5%,产销率由上年的97.8%下降至97.2%,受此影响,工业增加值累计同比增速由上年的6.8%下降至6.4%。这一图景反映了内外需疲软状况下较为显著的经济下行压力。

经济逐渐筑底,但尚未走出上行之势:1)二季度稳增长需要基建继续发力。3月份房地产销售同比增速下滑大幅收敛,但对房地产投资增速的贡献预计仍将有一个季度左右的滞后;2)央行积极推动社会信用扩张,但社融增长仍显疲弱。四季度以来信贷持续超预期增长但影子银行渠道萎缩使得社会融资总量增长呈现大幅波动缺乏明显回升趋势。

社融放缓既有估计端宏观经济影响信用供给的原因,同时需求端地方政府债务规范约束了地方融资平台债务的进一步扩张。

(3)地方债消化方案疑似出台。

1个百分点降准远超预期,并且超出正常流动性需求。1个百分点释放流动性约1.2万亿。结合3月份流动性投放,当前流动性将超过3%的水平。

地方债消化方案疑似出台。我们预计这次降准与地方债消化可能有重要关系。我们曾经判断,地方债消化方案可能通过三种方式进行:1)央行消化;2)市场消化;3)强制置换方式。由于负债端趋势性放缓,央行只能推动银行资产端调整才能增加地方债配置需求。降准一个百分点将从两个方面有利于地方债消化:一是通过降准直接增加银行债券配置需求;二是将资金利率压制到低位,强化了套息和净价预期,引导债券利率下行。

3.投资建议。

此次大幅度降准超出预期,预计推动信用扩张刺激经济以及消化地方债供给是降准主要考虑。一季度面临的内外需下行态势与2011年下半年至2012年上半年非常相似,内外需状况的不同(海外方面,2015年欧日货币刺激,美国酝酿加息;国内方面,房地产市场面临非常高的库存),尽管经济已经触底,但今年经济回升无疑较2012年更为曲折。

我们预计本次降准将流动性提升至历史宽松水平,进一步强化市场流动性宽松预期。二季度超准率保持在2.5%以上水平,资金利率有望降至2.5%左右,7天利率降到2.5-3%。

布局流动性推动行情。流动性宽松得到确认,预计资金利率进一步下行带来利率交易机会,信用利差收窄幅度更大。