五粮液:15年有望出现恢复性改善,国企改革与并购值得关注

事件:五粮液(000858)公布的14年报显示,公司实现营业收入210亿元人民币,同比减少15%,实现归属于上市公司股东的净利润58.3亿元人民币,同比减少26.8%,实现EPS为1.54元。同时公告分配预案,拟每10股派发现金股利6元(含税)。

点评:

四季度收入和净利出现恢复性增长。公司2014年实现收入、营业利润、归母净利润分别为210亿元、80.3亿元、58.3亿元,同比增速分别为-15%、-29.7%、-26.8%,其中Q4收入、营业利润、归母净利润分别为59.4亿元、16亿元、11.3亿元,同比增速分别为7%、15%、29.8%。自2013年第三季度以来,公司收入和利润连续5个季度同比下滑,在春节延后情况下,2014Q4收入录取7%正增长超市场预期。由于降价,公司Q4毛利率同比下降10.5pct至66.6%,同时由于2014Q3公司确认了大部分价格补贴费用,Q4销售费用率和管理费用率下降11pct,从而Q4净利率同比提升近3.2pct至19.6%,使得Q4净利润明显回升。

外部环境最差时点已过,15年有望出现恢复性改善。经过近三年的调整,高端酒需求已见底,价格重新定位格局已完成,五粮液已占据600元左右零售价位,受益于高端酒需求恢复。更为重要的是茅台2015年控量保价政策明确,对五粮液量价的冲击减弱。根据3月11日食品商务网的消息,2015年1-2月份公司总销量增长10%,销售如期稳步复苏,我们认为公司15年出现恢复性改善是大概率事件。

预计2015年并购整合进度可能加快。公司账面有大量现金,2014年末现金高达224亿元,且资产负债率低仅13.1%,具备并购能力。同时公司并购意愿较强,近两年一直积极推动产业整合,公司并购动作从2013年开始,经过两年的摸索之后,预计2015年并购整合进度可能加快,且并购标的规模有望超过永不分梨和五谷春,并购加速打开想象空间。

预计2015年白酒行业进入国企改革爆发期,公司激励机制有望突破。预计2015年白酒行业改革的深度和广度将超过2014年,进入爆发期。五粮液的改革涉及集团公司和股份公司两个层面,相对复杂。改革的具体方案需由国资管理部门认可,实施时间也要由国资管理部门安排,但在行业加速改革推进的背景下,预计五粮液股份公司2015年将进行国企改革,有望在高管和营销团队激励机制上实现突破。

投资建议:维持推荐评级。预计2015-2016年每股收益分别为1.57元、1.73元,相应PE为17倍、16倍,维持推荐评级。

风险提示。腰部产品拓展低于预期,价格管控不达预期。