3月份货币金融数据点评:社融增长较慢,政策仍需加码

4月14日,央行公布3月货币金融数据。3月末M2同比增长11.6%,增速较2月末回落0.9个百分点;3月社会融资规模1.18万亿,其中对实体经济的新增人民币贷款9,955亿(包括对非银同业贷款的全口径为1.18万亿)。对此我们认为,信贷扩张较快,但表外融资萎缩,表现了表外转表内的趋势,贷款反映了一定稳增长的效果,但未来政策仍有加码的必要。具体点评如下。

表外转表内致信贷扩张较快,总体融资规模一般。3月对实体经济的新增人民币贷款(以下若未注明均指实体经济口径)9,955亿,占到社会融资规模的84%;从一季度累计数据来看,新增人民币贷款3.61万亿,高于去年同期的3.01万亿,但今年一季度社会融资规模4.61万亿远小于去年同期的5.60万亿。除此之外,一季度新增外币贷款61亿(同比-98.6%),新增委托贷款3,242亿(同比-54.7%),新增信托贷款13亿(同比-99.5%),新增未贴现银行承兑汇票604亿(同比-89.2%),企业债券融资3,187亿(同比-17.1%),股票融资1,808亿(同比85.4%)。可以看到,除了股票融资大幅增长,债券融资小幅减少外,其余分项均大幅减少,体现了直接融资比重提高、表内信贷承接表外融资的发展方向。此外,虽然新增人民币贷款规模较大,但更多是承接表外转表内的续借融资需求,对经济增长的意义并没有那么大。

贷款投向反映了稳增长之下企业长期融资需求。从新增人民币贷款的结构来看,3月中长期贷款5,313亿,占比53.4%,高于去年同期的49.4%。其中居民中长期贷款1,670亿,占比16.8%,低于去年同期的18.4%;非金融企业中长期贷款3,643亿,占比36.6%,高于去年同期的31.0%。对居民部门的信贷支持力度低于去年同期,与3月房地产销量回落表现一致,预计随着3月30日楼市新政的政策效应发酵,未来居民部门信贷可能回升。对企业部门的信贷支持力度高于去年同期,与稳增长政策的加码表现一致。

货币增速偏低,但未失速。3月末M2同比增长11.6%,增速比2月末回落0.9个百分点,比去年同期回落0.5个百分点。M2的这一增速虽然偏低,但并不意味着当前货币增长失速,流动性紧张。(1)外汇占款增长放缓带来的外生性存款增长放缓。当央行通过外汇占款方式投放基础货币时,投放基础货币的同时会形成一笔外生性存款;而通过再贷款、MLF等主动做大资产端的方式投放基础货币时,只有在银行发放贷款时才会派生存款。而根据盛松成披露的数据,3月末外汇占款余额26.82万亿元,一季度减少2,521亿元,同比少增1.04万亿元,其中3月减少2,307亿元,同比少增4,048亿元。(2)信贷扩张和同业资金运用减缓导致货币派生减少。总体的融资规模略慢于去年,导致货币派生减少。同业资金运用减少和表外融资减少也拉低了货币增速。(3)存款偏离度指标监管使得月末不再形成存款峰值。2014年9月银监会出台了存款偏离度指标监管政策,此后季末存款不再出现峰值,因而导致M2同比偏低。(4)经济增长和通货膨胀双减速的货币反映。去年一季度GDP同比为7.4%,今年一季度预计在7.0%左右;去年一季度CPI同比为2.3%,今年一季度为1.2%。今年一季度GDP和CPI同比增速之和比去年一季度低1.5个百分点左右,因此M2同比增速降低并无不合理之处。

从目前已经公布的数据来看,3月CPI和PPI同比依然维持在1.4%和-4.6%这样非常低的水平上,出口和进口同比分别大幅回落到-15.0%和-12.7%,贸易顺差由600亿美元上方骤降至30.8亿美元,预计即将公布的一季度经济数据的表现不会很理想,目前政策仍有加码的必要性。从货币增速和信贷扩张来看,货币政策仍有很大的宽松空间,未来货币政策仍将维持宽松以配合财政政策扩张所需的债券发行量上升、信贷扩张提速。