评3月货币信贷数据:表外融资大幅收缩,股市虹吸效应再度增强

3月信贷投放虽然符合预期,但表外融资大幅收缩。根据央行今日公布数据,3月新增信贷投放量为1.18万亿元,基本符合我们1.1万亿的预测(略高于市场预测均值),与去年3月1.05万亿的水平相当(图1)。很明显,始于去年11月的“宽信用”政策延续。不过,3月社会融资总量因为表外融资的大幅萎缩而显著走低,月度新增规模仅1.35万亿元,比去年同期少增8378亿元。表外融资出现大幅萎缩,3月同比少增7225亿元(图3)。其中,委托贷款同比少增1302亿元,信托贷款同比少增1148亿元,未承兑汇票同比少增3126亿元(图2)。

社会融资总量的大幅收缩令经济增长失稳的风险上升。3月社会融资总量的大幅同比少增让人非常担心。要注意,去年3月的社会融资总量本来就已经大幅同比收缩。而今年3月的社融在去年3月的低基数上进一步显著收缩,表明社会融资总量对实体经济的支持力度已经降低到危险的程度。考虑到社融的低迷,3月经济增长数字再度下滑已无悬念。目前真正需要关注的是经济增长是否会失稳,落入大规模企业倒闭和工人下岗的“硬着陆”状态。

股市“疯牛”所产生的资金虹吸效应应该是表外融资收缩的主因。从去年开始,对 “非标”和地方政府融资平台的清查就给明显制约了表外融资的扩张。不过,今年3月表外融资的进一步大幅走弱很难用监管加强来解释。我们认为更主要的原因是股市的再度“疯牛”所带来的对实体经济的资金虹吸效应。利用股市“两融”的数据估算,从去年7月至今,股市已经累计吸引了6万亿的增量资金入场。而在同时,非金融企业通过股市获取的融资总量仅4285亿元,不足股市增量资金的十分之一。从数据上来看,股市虹吸资金的效应已经远远大于它给实体经济提供的资金支持。而在今年“两会”之后,随着政府对股市释放善意,股指再度大幅走强,吸引各路资金进入股市。在这样的背景下,银行资金也借道各种途径大量进入股市,投放表外融资的意愿下降。这应该是3月表外融资收缩的主要原因。

货币政策面临更大放松压力,股市泡沫化趋势还将延续。正如我们之前多次强调的,股市泡沫化与经济增长走弱的恶性循环已经建立。在经济的低迷之下,货币政策被倒逼着不断放松。目前,银行间短期资金价格(7天回购利率)已经明显回落至3%左右,接近去年的低位。但这种宽松态势并未传递至实体经济,反而进一步推升了股市的热度。而股市的大幅走牛又分流了实体经济资金,加大了经济下行压力。考虑到3月社融的低迷,我们预期未来货币政策还会进一步放松,降准的概率很大。在这样的背景下,股市还将进一步泡沫化。

股市正在面临越来越大的监管风险。尽管我们相信监管者对于股市走牛持“乐观其成”的态度,但在股市对实体经济形成越来越明显的负面影响之后,我们相信股市面临的监管风险也在加大。尤其是银行资金大幅入市,推升股市入市资金杠杆率的状况,更蕴含很大金融风险,监管风险不小。在监管加强之前,经济增长状况很难有明显改观。