2015年宏观二季度报告:经济继续寻底,四季度或有改善

经济运行呈现进一退二的节奏。经济结构的转变造成潜在增速下移,这意味着未来经济波动将呈现为进一退二的节奏,而工业部门领衔的周期性衰退决定了经济短期内将继续寻底,短周期阶段性的企稳复苏或会出现,但除非持续的强刺激令需求显著扩张--这在目前的调控思路下几乎难以见到--否则随之而来的将是经济增速向更低的水平滑落。

2015年经济开局不佳,经济运行主要特征表现为:经济数据普遍呈现加速下滑,通胀形势进一步恶化,倒逼稳增长政策加码。预计一季度GDP会降至7%左右。

经济看投资,投资看地产基建。二季度销售反弹可期,但地产投资可能继续维持下行态势。二季度的经济运行大体上依然是经济向下、政策向上的组合。稳增长的核心依然是稳投资,而投资重点看地产和基建。一季度房地产销售先抑后扬,库存高企的问题依旧突出。3月以来,中央陆续发布了一系列利好房地产市场的政策,短期内将有效增加市场需求,但长期看,由于房地产拐点因素,以及库存去化问题,房地产市场稳增长的动力并不充足。二季度销售反弹可期,但是未来两个季度,地产投资可能继续维持下行态势。

下半年基建增速存下行风险。上半年信贷相对充裕,对基建能够提供一定的支撑。但4万亿后的投资热潮伴随着表外融资的迅速扩张,而今表外受到严格监管,仅靠信贷不足以支撑基建增速的再次拉升。同时地方财政的资金配套令人担忧,营改增造成的地方税源减少、房地产低迷拖累土地财政、地方平台融资监管加强等因素都令地方政府在融资和财政支出方面捉襟见肘。鉴于上述原因以及基建同比高基数,上半年基建增速预计能够维持20%左右平稳运行,下半年如果信贷扩张与PPP社会资本参与情况不佳,基建增速存在下行风险。

二季度地产拖累下,GDP或将破7%,理想的情况下,四季度经济环比动能有望改善。综合地产与基建的情况,上半年基建是重要的稳增长力量,但在地产投资下滑的情况下,内需依然走低,二季度投资增速将受地产投资拖累继续下行,GDP或将破7%。下半年的情况目前看不确定性较大,理想的情况是基建维持平稳,而四季度地产出现起色,从而令经济环比动能有所改善。

土地收入下滑与全面营改增提升财政风险。年初财政收入增速再下台阶,基本印证了我们对于财政收入下滑弹性较大,GDP增速向7%滑落,财政收入将降至零增长左右的判断。今年前两个月,土地使用权出让收入累计增速降至-36.2%,对整体财政收入形成拖累,这也是政府大力稳定房地产市场的原因之一。除土地财政外,营改增的全面实施也将对地方财政造成影响。

多措并举能否维持政府财政支出扩张还需拭目以待。目前来看,增加地方政府债务发行是弥补地方财政的措施之一,地方债务置换能够一定程度上释放政府投资能力,而鼓励社会资本参与基建投资或能部分缓解政府的支出压力。多措并举能否维持政府财政支出扩张,我们认为还需拭目以待,特别是要观察土地市场的恢复状况,财政风险下半年将有所提升,除整体性财政收入下滑的风险外,还需关注对土地财政依赖度高但房地产库存严重地区的区域性财政风险的暴露。