中炬高新:渠道空间广阔,国企改革值得预期

投资要点

经营回顾。2014年实现收入26亿元,同比+14%;归母净利润2.9亿元,同比+35%。调味品继续保持稳健增长,美味鲜实现收入24亿元,同比+20%,净利润2.8亿元,同比+29%,净利率提高0.8pct 达到11.66%。公司整体费用率提高2pct,主要是人员薪酬和计提奖励基金所致。

投资看点。一、渠道开拓空间广阔。公司采用五级市场模式:一级市场广东、浙江、海南,继续巩固并保持适度增长,渠道已覆盖到乡镇;二级市场广西、福建地区,渠道已到县级,需要重点培育;三级市场江西、东北地区,渠道已到地级市;四级市场为华北,其他为五级市场,渠道重点覆盖省会城市。从公司渠道战略来看,二级及以外的市场空间依然广阔。根据我们的草根调研,河南和四川某两个三线城市,公司只在重点超市有所铺货,而中小型超市、便利店、县及乡镇超市均未铺货。同时,我们在华东地区走访两家大型超市,公司也才刚铺货不久,未来空间依然广阔。二、市占率将逐步提升:目前调味品行业CR3仅为7%左右,酱油行业CR4也仅为30%左右(中矩市占率6%),行业集中度依然偏低,随着公司逐步开拓北部及中西部市场,渠道下沉将推动市占率提升。三、盈利能力持续提升:1、管理能力持续提升,无论是公司整体管理(厨邦智造)、还是技术优势等,都从根本上改善公司的盈利能力;2、规模优势凸显,阳西基地已建成产能超过10万吨,新增产能均是高度自动化,规模优势显著提升盈利能力。四、国企改革。

盈利预测与投资建议。我们给予中汇合创2倍PB 估值22.2亿元,公司持股79.16%,对应市值17.6亿元,其他产业估值1.4亿元,则调味品目前市值101亿元。按照12%净利率计算公司15年调味品净利润为3.28亿元,对应估值30倍(海天15年已达到40倍PE),与同行相比估值偏低。我们认为公司渠道空间将支撑酱油业务长期稳健增长,同时国企改革值得预期,给予公司调味品15年42倍估值,对应目标价19.67元,维持买入评级。

风险提示:阳西基地产能释放低于预期或地产业务未达预期风险。