债务周期2015年二季度策略报告:地方债置换化解风险,稳增长政策开始发力

投资要点:

本篇报告综合债务周期理论和传统经济理论主要试图解答三个方面的问题:债务风险预警、资产配置与行业配置。

债务风险预警:2015年以来,债务风险呈现倒U型走势,基本经历了“债务风险事件频发——债务风险快速积聚——触及底线后地方政府出手处置——系统性风险下降”的过程。1万亿地方存量债务置换是管理层处置地方债的标志性事件,应理解为管理层确保区域性和系统性金融风险坚决不能发生的底线思维的落实,拉开了债务有序处置的帷幕。目前采取地方债置换和兜底双管齐下的措施,一方面要求地方杜绝发生资本市场债券违约事件,促使地方政府兜底相关城投债,另一方面通过金融支持来推进PPP项目扩容。综合来看,二季度系统性金融风险基本可控,管理层完全可以守住不发生系统性金融风险的底线。

资产配置:今年以来去杠杆方式在降低负债增速的基础上呈现出新的特点:一是资本端化解,通过激活资本市场和加大国企改革力度来实现增加资本金或债转股的目的,从而化解高负债率。目前来看喜忧参半,国有企业改革顶层方案出台低于市场预期,一定程度上表明国企改革存在混合所有制的尺度、管理层持股的尺度、特殊行业向外资开放等方面的障碍,需要顶层方案的最终出台来加以推进。相比之下,激活资本市场化解高负债则超于预期,新三板的快速推进扩大了降杠杆的受益主体,管理层对A股的重视程度空前,且认为资金流入A股也是支持实体经济。二是走出去战略的推进。一带一路的推进以及亚投行的筹建超出市场预期,打破已有国际金融藩篱。一带一路由于涉及国际间合作,而且合作国家主要是发展中国家,推进过程中存在地缘政治风险。而3月份随着英国等主要发达国家电请加入亚投行,亚投行将为一带一路战略的实施提供了重要的保障,从而最终化解国内过剩产能,降低企业高杠杆。

二季度稳增长重要性凸显,中央基建项目将加大投资力度,而考虑到地方债置换计划,地方投资下滑趋势也会有放缓,同时PPP会续接一部分地方投资。房地产投资与销售存在半年左右的滞后期,再加上近期地产刺激政策的陆续出台,房地产投资下滑会有所止步。综上,二季度宏观经济逐步回升是大概率事件,但考虑到目前仍处于结构性去杠杆阶段,整体回升幅度或有限。

流动性方面:一季度先后通过全面降准、降息等方式释放流动性,降低社会融资成本。影响后期全面宽松的积极因素增多,目前经济下行和地方存量债务置换对货币放松存在诉求,同时美元加息时点很可能延后,货币放松的三元悖论困局有所缓解。综上,我们认为,美元加息前继续进行货币宽松的可能性较大,二季度实施全面宽松是大概率事件。

结合去杠杆方式、宏观经济和流动性的判断,二季度的资产配置为:超配品种主要是蓝筹股;标配品种包括成长股和大宗商品;低配品种包括利率债、信用债和现金。

行业配置:债务周期即将见顶的现实前提下,制造业等重资产行业对债务率水平的敏感度随之提升,行业的扩张与衰退与行业杠杆率密切相关。对此,我们主要依据债务指标来进行行业配置,在融资成本居高不下的背景下,企业扩张加杠杆或萎缩去杠杆取决于自身的投资回报率和政策推动。我们提出独立的行业杠杆周期,并将其划分为四个阶段:主动加杠杆、被动加杆杠、主动去杠杆和被动去杠杆。从产业链的角度分析来看,大多数上中游行业仍处于被动加杠杆的末期与主动去杠杆的初期,少数行业则出现被动去杠杆迹象,下游行业则主要处于主动去杠杆阶段。值得注意的是,一些行业主动去杠杆力度的力度进一步加大,而且资产负债率处于历史低位,后期将有助于行业的尽快出清,从而有利于巩固宏观经济回升的基础。基于杠杆周期的行业配置逻辑、行业国有股份占比和行业自身估值,我们重点推荐的行业为电气机械制造业、铁路、船舶等装备制造业。