广汽集团:期待年底Jeep车型的推出

广汽集团2014 年归属净利润同比增长19.4%至32 亿人民币。由互补贴等非营项目,本部合并业务亏损有所缩窄,但因销售费用及财务成本上升,总部经营亏损呈现扩大。2014 年投资收益同比增长5.4%,主要合资公司表现不一。展望未来,我们认为在2016-17 年Jeep 品牌的SUV 大规模上市前,广汽集团的多品牌战略很难减轻其短期盈利对日本品牌的依赖度。今年,鉴于与新Jeep车型上市相关的费用,预计广汽菲亚特的亏损可能有所扩大。维持持有评级。

支撑评级的要点。

2014年,集团总销量同比增长16.7%至117万辆。其中,广汽丰田表现优异,销量同比增长23.4%至374,108 辆,而广汽本田表现未达到其激进的目标,销量增长10.2%至480,060辆。此外,广汽传祺销量同比增长37.7%至116,499辆,菲亚特和三菱合资公司销量在低基数上分别增长40.8%和46.9%。

由于广汽传祺销售增长强劲,2014 年本部合并层面业务总收入同比增长18.9%,毛利率提升0.9 个百分点至15.3%。但是,经营亏损由9.96亿人民币小幅扩大至15.14 亿人民币,主要是因为销售和营销费用以及融资成本分别上升71.4% 和 88.6%。

2014年,投资收益同比小幅上升5.4%至42 亿人民币。在主要合资公司中,我们预计来自本田的盈利贡献同比下滑20%至13 亿人民币,主要是因为新雅阁(最赚钱的车型)表现疲软以及与促销和新车型上市有关的营销费用上升。至于广汽丰田,尽管2014年销量增长超过20%,但我们预测由于产品组合下滑,其盈利贡献仅增长5-6%至20 亿人民币左右。我们预测来自广汽三菱的盈利贡献为1亿人民币,略好于预期,主要得益于日元贬值,因为其40%的零件从日本进口。我们预测由于折旧摊销负担以及依然较低的产能利用率,广汽菲亚特去年大幅亏损7.5 亿人民币。

新车型方面,广汽丰田3月份刚推出新一代汉兰达。广汽本田将于15年3 季度推出新锋范,而广汽传祺4 月底将在上海汽车展上推出新的紧凑型SUV (GS4)。至于广汽菲亚特,从2015年底开始,Jeep品牌下共有三个SUV车型(包含自由光、切诺基和自由侠)将相继推出(一个于2015年推出,另外两个2016年推出)。

2015 年,管理层制定了同比增长不超过15%的销量增长目标。我们预计广汽本田销量将增长18%至570,000 辆,而广汽丰田销量将增长10%至410,000辆。广汽传祺销量预计增长35%以上至160,000辆。

估值。

我们将 2015-16 年盈利预测下调7-8%分别至0.58 和0.75 人民币,以反映日本品牌合资公司盈利能力的下降以及广汽菲亚特减亏进度低于预期。我们将H 股目标价小幅上调至7.30 港币,对应10 倍2015 年预期市盈率。