山西汾酒:业绩符合预期,已触底,但复苏可能尚需时间

与预测不一致的方面。

山西汾酒发布了2014年业绩,收入/净利润分别为人民币39.16亿元/3.56亿元,同比下降36%/63%。净利润的下降幅度符合公司预测(下降55%-65%)和我们的预测(下降59%)。

投资影响。

四季度收入同比增长16%,而2014年前9个月同比下降42%,并且毛利率持平于2014年三季度的66%。我们对此持积极看法,因为这是公司复苏以及产品结构下行企稳的初步迹象。在半年多的销售渠道去库存化之后,截至2015年一季度,公司山西市场(总部所在地)的经销商平均库存水平从4-5个月降至1-2个月;我们认为,公司销售额在硬着陆过后已基本触底,给2015年进一步改革与复苏带来空间。公司管理层在3月25日年度经销商会议上公布2015年前两个月销售额同比增速超过20%,支持了我们的看法。然而,我们认为2015年形势依然挑战,因为:(1) 公司最近刚完成了以事业部为导向的营销管理改革,生效需要更多的时间。公司还给其上海销售子公司引入了外部投资者,是混合所有制国企改革的初步试点。

我们认为这些举措有利于长期增长,但需要关注执行的影响。(2) 中端产品(老白汾)占到收入的50%左右,仍面临来自洋河、泸州老窖、五粮液等有力的同业竞争。在我们看来,2015年公司仍需调整其产品结构和定价,从而适应市场的变化。我们因持续复苏将2015-17年每股盈利预测上调了1-4%,将12个月目标价格上调7%至人民币21.01元,仍基于1.0倍的2015-17年PEG(由于盈利预测调整,每股盈利的年均复合增速从32%上调至34%)。中性评级。风险:产品均价/在高端白酒市场上的销量复苏强于/弱于预期。