中炬高新:2015年经营目标较低,等待改革潜力释放

投资要点

公司公布 2014年年报,基本符合我们预期。公司实现营业收入26.42亿元,比2013年增长13.96%;归属母公司的净利润2.87亿元,同比增长34.74%;每股收益0.36元,比上年增加0.09元;加权平均净资产收益率12.78%,比上年度增加2.35个百分点。每股经营活动产生的现金流量净额0.42元,同比增长1.5倍。公司分配预案为每10股派发现金红利1.1元。

主要利润来源的调味品业务在2014年继续保持量、价、利齐生的优秀增长态势,公司预计2015-2017年收入仍将保持15-20%以上的高速增长。2014年调味品收入增长17%至23亿元,毛利率提升4个百分点至35%,净利润率提升0.7个百分点至11.6%。《2015-2017》发展纲要中公司指出2015年调味品收入计划提升至28亿元,调味品利润达到3.13亿元;随着调味食品业务建成中山、阳西两大生产基地,生产能力达到60万吨;并逐步从单一调味品业务向多元化食品业务进军;到2017年,调味品销售收入达37-40亿元,公司收入达到40-45亿元,净利润达到3.8-4.5亿元。

我们认为公司调味品发展路径非常清晰,品牌上坚定厨邦和美味鲜双品牌;产品上继续以酱油为第一品类,鸡粉(鸡精)为第二品类,并推出佐餐酱等高端新产品以及适宜线上销售的新产品,有次序延伸原产地概念、资源型的厨房食品;渠道上大量空白市场等待逐步开发,公司继续分五级市场定点突破。

公司在年报中预计2015年净利润将大幅下滑23%,大幅低于市场。2015年计划实现营业收入29.25亿元, 比2014年增长10.72%;实现归属母公司的净利润2.2亿元,比2014年减少23.29%。业绩下滑的原因在于(1)2015年预计产能还不能完全释放,阳西项目转固后折旧费用大幅增加,美味鲜人员增加,劳动力成本加大,导致美味鲜公司利润增幅放缓;(2)中汇合创公司2015年营业收入较低,无业绩贡献;(3)公司本部土地及物业转让大幅减少;本部发行公司债财务费用增加。n 我们认为公司对调味品业务的长期乐观态度和对2015年业绩的整体悲观展望并不矛盾。从一季度终端销售调研情况看,在去年一季度高基数背景下,预计今年一季度公司的调味品收入仍实现15%的同比高增长,但正如我们此前报告反复强调的“身为国企,目前公司业绩释放的动力上可能会趋于保守”。我们的建议是淡化对公司短期业绩波动的关注,而聚焦公司的长期投资价值和增长潜力,应当说公司质地优秀但目前增长潜力受到国有体制束缚。若公司完成混改,提升管理层积极性,不仅可以带动毛利率和净利率的稳步提升,逐步缩小与海天、李锦记的差距,还有望加速公司区域扩张和品类扩张的步伐。换言之,我们预计公司在混改完成后,将出现年均收入增速超过20%,净利润率从10%向20%靠近的快速增长期。

暂时维持盈利预测,预计2015-16年EPS 为0.46/0.60元,同比增长31%/31%,目标价16.48元,重申“买入”。酱油行业份额集中和消费升级同步进行中,行业正在快速增长,而公司作为行业龙头企业之一,区域拓展配合产能扩张打开了公司新一轮增长空间,并已处于多品类经营初期。不过身为国企,目前公司业绩释放的动力上可能会趋于保守,但公司未来潜力空间巨大,且国企改革有望提供超预期机会,所以我们在这个时点上继续推荐。

风险提示:食品安全问题、国企改革启动前公司业绩释放的动力有可能相对不足。