华孚色纺:棉价下滑导致主营表现不佳,15年预期差在于土地资源变现速度

投资要点

事件:公司公布2014年年报,其中营业收入61.33亿元,同比下滑1.72%;归属母公司净利润1.68亿元,同比下滑15.88%。基本EPS 0.2元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.21元(含税)。

棉价下滑导致14年主营表现不佳。公司处于棉纺产业链上游,产品价格和棉花价格相关性较强,14年内外棉价差虽已下降至正常区间内,然而政府取消临时收储加上巨量国储棉库存导致内棉价格大跌。公司14年色纺纱销量增长10%,对应产品价格下降18%。我们将公司业务分拆后发现,包含落棉业务的色纺纱销售毛利率为15%,较14年15.1%小幅下滑。在用棉成本下降同时,产品价格同步下滑,毛利率稳定,但毛利额下滑更多,约为7%。由于销售下滑,公司三项费用率同比去年均有所提升。14年营业外收入较13年增长60%,主要系新疆棉补贴大幅增加。年内公司加快了产业转移步伐,实现了20%产能从沿海向中西部转移,同时越南项目也实现试生产,公司预计国家“一带一路”战略将有利于其积极开拓新市场,完善国际产能布局。

15年主业压力犹存,预期差在于土地资源变现速度。在库存巨大、需求疲软、化纤产品存在较强替代作用现状之下,我们预计15年328棉价格总体趋于平稳,下半年有望进入上涨行情,但15/14跌幅(预计下降18%,对应14,000元/吨年均价)较14/13跌幅(下降12%)将有所扩大,不利于色纺纱企业销售,毛利率预计小幅上扬。基于此,公司15年的预期差在于土地变现速度(公司拥有的1,530亩土地通过“腾笼换鸟”已具备资产变现条件)。另外,我们认为公司在新疆的棉花产能仍将享受更大优惠政策。

给予公司“增持”评级,3-6个月目标价9元。公司营业外收入包含新疆产能的政府补贴以及土地资源的持续变现预期,我们认为应计算在净利润中。预计15-17年EPS 为0.22、0.33、0.46元,对应PE 35、24、17倍。