中国海外发展:行业全能领袖,等待资产注入

中国海外发展公布了2014年业绩,公司在各领域均取得了优异业绩。营业收入同比大增45.5%。毛利率同比上升0.2个百分点至32.7%。由于土地增值税费用上升,净收入同比增长20.1%。核心净收入同比增长25.6%至238亿港币,符合我们的预期,但比市场预期高出5.8%。公司有望实现我们的预测。公司还宣布期待已久的资产注入计划将通过认购新股的方式(价格为每股25.38港币)来支付。由于有关信息有限,我们的财务模型暂不收入这些项目,维持预测和29.05港币的目标价不变。

支撑评级的主要因素。

在2014年低迷的市场环境下,公司再次验证了自身的发展哲学,并展现出维持平稳运营的强大实力。在毛利率和净负债率保持稳定的同时,营收也实现了强劲增长。

在预测中国房地产市场趋势和周期上,公司还表现出无与伦比的准确性。2014年初,公司给出了增长近乎持平的谨慎销售目标,2014年被证实是疲软的一年。今年公司设定的销售目标是1,680亿港币,同比增长20%。管理层预测市场将逐步复苏,去化率将提高1-3.6个百分点至65-67%,符合我们对该板块的看法。结合约2,500亿-2,600亿港币(2014年为2,200亿港币)的可售资源,该目标应能实现。

公司公布了来自母公司的资产注入计划,在全国范围内共包含30个项目。总建筑面积1,090万平方米,总作价428.061亿港币,而原始总成本为39,380.6港币。由于多块土地购于五年前,当时的土地成本远低于现在,我们认为作价将带来可观的利润率。此外,作价将全部通过向母公司发行股份的方式支付,认购价为25.38港币/股(较过去10个交易日平均收盘价溢价约15%)。资产注入详情在图表4和5中做出了总结。

评级面临的主要风险。

流动性环境比预期要紧,这可能会影响合同销售。

估值。

由于我们手头的资产注入方面的信息有限,加上收购计划仍需要独立股东在股东大会上通过,我们在模型中暂时不考虑资产注入。当前股价较每股34.18港币的2014年预期净资产折让31%,比历史均值低一个标准差以上。鉴于公司的领先地位和坚实的基本面,我们认为估值具备吸引力。随着2015年房地产市场预期的温和复苏,我们认为公司估值可能回到更为正常化的水平。