建筑牛市:自我实现的预言

理论基础:索罗斯股票反身性理论。(1)股价不是公司实际经营状况(EPS)的被动反应,市场股价总是失真、一直背离均衡。

(2)存在一种反身性关系,股票价格取决于两个因素:基本趋势和主流偏向,这两者反过来受股票价格的影响。(3)股票价格的运动趋势可拟成“基本趋势”和“主流偏向”的合成(正向加强、负向加强、反转点):在一个繁荣/萧条的序列中,至少存在一个上升的价格变化为积极偏向所加强的阶段,一个下跌的价格变化为消极偏向所加强的阶段;还存在着某个点,在这一点上基本趋势和主流偏向联合起来,扭转了股票价格的变化方向。

历史行情复盘:建筑在此轮行情中提升的核心是估值。建筑今年以来牛市行情的核心驱动力是估值提升(PE)而非基本面(EPS)。

截至12 月19 日建筑板块今年以来股价累计上涨了103.6%,对于2014 年EPS 的预期则下降了4.5%,核心是估值提升(累计提升113.3%)。2014 年7 月15 日,国务院国资委公布6 家央企将作为改革试点企业,地方国企改革方案相继出台,由此带来了建筑的第一轮估值提升,建筑上涨25.14%,超额收益15.85%;第二轮估值提升是11 月沪港通开启前后,建筑上涨19.49%,超额收益12.05%;第三轮估值提升是从APEC 会议,一带一路作为国家战略被普遍认可,建筑板块上涨67.67%,超额收益30.64%。

建筑牛市估值提升三大路径:国企改革、沪港通及“一带一路”。

国企改革推动大型建筑央企估值提升的逻辑主要在于:“大集团、小公司”概念的国企,将存在增量资产低价注入上市公司的机会;引进战投促进增量资产效率提升;股权激励加速业绩释放;“转型+改革”带来业绩估值双升机会。沪港通是最简单粗暴的逻辑,如果两个可完全流动的市场,两种完全相同的股票理论上应该有相同的估值。一带一路作为国家战略是提升建筑估值的又一重要逻辑:需求端增速提升;逻辑可持续验证及强化,从国家层面的领导出访、大单、规划、政策,到公司层面的订单及收购等,一带一路具有可持续的事件驱动及验证;市场对一带一路的认知有持续深入的过程,市场行情必然随着市场理解的深入,而逐步从基建到能源、工业等纵深发展。

未来行情演变路径推演:短期看建筑行情仍具有自我强化效应,高潮及转折点将在上市公司纷纷启动增发。(1)事件驱动:即反身性理论中不断验证、强化的标志性事件,包括高铁等海外大单,相关规划及支持政策出台预期。(2)反身性理论的核心是上涨了的股价将影响基本面(EPS),直至主流趋势发生改变(可能是市场供需发生改变,或者高度一致的预期发生分化,高度警惕这两种风险)。我们判断本轮行情的高潮将是增发,预计更多央企加入增发大潮。参照中国铁建方案,建筑增发总需求1740 亿元,假设资金成本率为8%计算,则将提高板块2014EPS0.045 元(YOY+7%)。(3)增量资金跑步进场,越来越多资金提高建筑配置,将进一步推高行情。沪深300 12 月建筑的权重比11 月已提高了0.25pct,标配10 支建筑成份股需要增量资金669 亿元。

我们判断年底前冲刺行情还可能持续,这轮股价上涨一定会超过绝大多数人的预期。(4)我们相对看好的长期逻辑将是国企改革,国家顶层设计文件尚未出台,混改、股权激励、资产注入大幕尚未启动,那将是新一轮自我强化的逻辑。

投资建议:长期看牛市初步确立,短期看需重视回调及震荡风险,在配置上依然建议重点配置攻守兼备的低估值蓝筹,同时把握从一线蓝筹到二线蓝筹,从低估值蓝筹到有业绩支撑的新兴成长。

重点推荐中国建筑、中国电建;国企改革配置隧道股份、棱光实业、安徽水利;成长股战略配置达实智能、三维工程等。