农业银行:业绩低于预期

农业银行公告14年归属于股东净利润同比增长7.9%至1795亿人民币,低于我们预期。这主要是因为拨备费用较高及手续费收入较低。4季度净利润延续下滑趋势,同比下滑4.6%。手续费收入增速放缓、农村业务利润贡献减少令人失望,但良好的净息差依然凸显了该行凭借存款客户结构在资金成本方面的竞争优势。不良贷款余额高于预期并仍有上升的压力。考虑到整体市场走强,我们上调了该股目标价,但是对H股重申持有评级。考虑到绝对股息收益具有吸引力,我们维持对A股谨慎买入评级。

支撑评级的要点。

4季度净息差从3季度的2.74%上升至2.84%,主要由于资产收益率提高。

我们曾提过,农业银行农村存款成本较低有助于降低其资金成本,4季度资金成本率从3季度的1.99%降至1.97%。展望未来,我们认为农村地区较低的资金成本(1.77%,农行整体为1.85%)将为农业银行净息差的下滑提供缓冲。

不良贷款余额环比增长20%。制造和零售业务的不良贷款增长最快。我们注意到,截至2014年底房地产开发贷不良贷款率也有所上升,达到0.96%,而14年上半年底仅为0.41%。管理层预计未来不良贷款率将维持在2-3%的合理范围内。我们预测不良贷款形成率在15-17年继续维持高位信贷成本进一步上升将拖累净利润增长。

2014年农村业务税前利润下滑0.6%,主要是因为拨备成本较高及手续费收入较低。农村地区存款成本比全行整体存款成本低8个基点,相比2013年的6个基点进一步扩大。但是手续费收入出现负增长,4季度农村地区不良贷款率从3季度的1.67%上升至1.82%。展望未来,由于手续费收入降低和拨备费用上升,农村业务的经营收入将可能进一步下滑。

由于咨询收入和结算收入下滑,手续费收入同比下滑3.7%。展望未来,考虑到该行在理财业务和基金销售方面竞争实力较弱,我们预计手续费收入增速将下滑。

派息率从2013年的34.6%降至33%,每股派息绝对值从0.177人民币提高至0.182人民币。

评级面临的主要风险。

1)农村经济急速下滑;2)农村金融市场竞争加剧;及3)三、四线城市房地产价格大幅下跌。

估值。

农业银行的H股和A股股价分别对应0.90倍和1.1倍2015年预期市净率,与其他大型银行相当。由于绝对价格较低及股息率具有吸引力,A股表现可能相对同业较好。同时,考虑到一些创新业务的竞争力不强及资产质量风险上升,我们认为H股上涨空间有限。对农业银行重申持有评级。