华润置地:销量大增,支撑股价

华润置地 2014年收入同比增长23.8%,毛利率增长2.4个百分点至30.6%。核心每股收益为2.02港币,同比上升25%,比市场预期高3.2%,仅比我们的预测低0.5%。未来可销售资源还会增加,而且房地产市场逐渐复苏,因此我们预计2015年华润置地合同销售金额表现强劲。但是由于公司采取谨慎销售战略而且预计会面临毛利率下滑压力,我们将2015年预期每股收益调低20.5%至2.049港币,同时将目标价下调至26.13港币。我们相信强劲的销售增长势头将对公司股价形成支撑,维持买入评级。

支撑评级的主要因素

公司管理层表示2015年合同销售金额目标为780亿人民币,即在2014年692亿人民币的基础上同比增长13%。我们认为该目标非常保守,理由是可销售资源预计将在2014年1400亿人民币的基础上增长14%至1600亿人民币。在房地产市场复苏的背景下,预期2015年售出率将会提高。因此,我们假设售出率增加5个百分点,由此预计2014年合同销售金额为880亿人民币。

毛利率从 2013年的28.2%上升至2014年的30.6%,一方面是因为2011-2012年期间二三线城市项目末期成本控制得当,另一方面是因为2013年的平均销售价格增长率在2014年得到确认。但是2014年平均销售价格下滑,且新近开业的购物中心增加了费用支出,预计会对2015年毛利率造成下行压力,不过我们预测不会低于2013年的水平。

成熟购物中心有机增长放缓。受累于奢侈品零售销售增长率下滑以及商户组合调整的影响,深圳、杭州和沈阳的万象城仅报告个位数的租金增长。但是新建购物中心仍在继续增加和扩张,能够推动整体租金收入保持两位数增长。2014年租金收入增长18%。公司计划到2017年,将投资地产的总建筑面积从2014年的341万平方米增加到800万平方米,因此我们预测2014-2017年租金收入的复合年增长率为14%。

评级面临的主要风险

成熟购物中心有机增长放缓。

估值

由于公司管理层态度谨慎,我们下调了合同销售金额预测。考虑到未来毛利率下滑,我们将2015年预期每股净资产调低5.6%至34.02港币。因此我们将目标价定为26.13港币,较每股净资产折让23%。当前股价较每股净资产折让38%,对应1.0倍2015年预期市净率。鉴于华润置地的收入增