中信证券(06030.hk):强劲的自营交易、投行和资管业务推动业绩高于预期

与预测不一致的方面.

中信证券2014 年税后净利润同比增长116%至人民币113 亿元,符合业绩快报,但比我们/彭博市场全年预测高出了14%/16%,因为公司四季度表现强劲,特别是在自营交易、投行和资管业务领域。在客户存款和积极举债的推动下,中信证券总资产季环比扩张了28%。截至2014 年末,剔除客户存款的资产负债表杠杆率从三季度的3.2 倍升至3.8 倍。2014 年四季度折年净资产回报率为20.7%,推动全年净资产回报率同比上升6.1 个百分点至12.1%(行业均值为11.5%)。主要积极因素:(1) 受投资回报率走高的推动,四季度自营交易收入再度季环比强劲增长74%,至人民币40 亿元(对总收入的贡献为34%)。我们估算四季度折年投资回报率从上半年的约6.5%升至10%,可能得益于A 股市场走高。交易和可供出售金融资产在总资产中的份额半年环比下降8 个百分点至36%,因为中信证券将更多的增量资产配置于客户融资业务。(2) 四季度投行收入显著提高,季环比/同比分别增长了97%/56%,得益于股权资本市场承销份额扩大、财务顾问收入强劲增长以及潜在的海外业务贡献提高。(3) 资管业务也实现了令人鼓舞的增长:除了华夏基金收入贡献提高之外,中信证券自身的集合资管业务规模半年环比扩张了91%至人民币780 亿元(市场份额半年环比扩张了2 个百分点至12%)。主要不利因素:(1) 我们估算母公司2014 年的平均佣金率同比下降了24%,主要反映了母公司为夺回市场份额(季环比提高0.4 个百分点至4.0%)而在四季度采取了更为激进的定价策略,不过我们认为集团的佣金率情况可能略好。(2) 为交易/做市而举借的资金的利息支出持续令净利息收入承压,后者仅同比提高了15%,对2014年总收入的贡献为3%。

投资影响.

维持对于中信证券H/A 股的中性评级,因其估值吸引力不及同业(2015 年预期市净率较H/A 股均值高出21%/11%)。我们维持基于市净率计算的12 个月目标价格37.7 港元/人民币29.8 元。风险:交易亏损、投行业务实力削弱。