要点:
一、中期市场概述—信息服务、电子板块表现惊艳
截至6月21日收盘,信息服务行业在申万一级行业中涨幅居首,半年涨幅高达34.5%。电子板块在消费电子供应链和LED板块的交相辉映中一路上扬,半年录得29.5个百分点的涨幅,占据涨幅榜次席。而受中移动4G招标延后和欧盟对中兴展开贸易调查等不利事件的影响,信息设备板块的表现稍逊,凭借20.5%的涨幅位列第四位。在信息服务板块内部,子行业间的分化十分显著:新媒体及互联网板块的涨幅远远超过了传统媒体和计算机板块。
二、“九局下半”还是“方兴未艾”?
2.1上涨的第一阶段:经营业绩与收益质量双升打消市场疑虑。
由于企业财务报表中对净利润的编制遵循的是权责发生制,这在一定程度上忽略了应收账款和资本开支变动对企业真实盈利的影响。而基于自由现金流(收付实现制)的估值理论引领我们将关注的焦点转向对收益质量的考察,我们通过股权自由现金流(FCFE)/归属净利润这一指标来对不同行业的盈利质量进行衡量。我们将年初至今信息服务行业的上涨视作两个阶段,通过对比,在第一阶段(4月底以前)的年报发布期内,行业净利润和盈利质量的持续提升打消了投资者对于信息服务行业业绩起伏的忧虑,成为提振板块表现的内在驱动因素。
2.2上涨的第二阶段:预期上调与“情绪”溢价协动。
年报及季报公布后,由于信息服务行业整体的稳定表现再加之转型经济下市场对产业本身的较高期望,市场开始逐步调高行业内公司的盈利预期。自2012年12月至2013年4月期间虽然板块在上涨,但行业预测市盈率中枢基本稳定在16-18倍的区间,因而我们认为这一阶段的上涨是受到众多标的股票业绩预期上修的刺激,行情存在相当的合理性。但整波行情在进入5月中旬后步入了非理性的“情绪化”做多阶段,板块估值中枢开始出现上扬,并逐渐偏离原有区间。因此我们认为信息服务行业自4月下旬开始的第二阶段上涨,夹杂了业绩预期上修后的理性调整与做多情绪蔓延后的惯性上扬。
2.3从修正到高估—资金利率飙升压制资产估值,回避高杠杆子行业。
未来资金利率水平对上市公司价值的影响主要通过两方面体现:第一,下半年国内资金情况如趋势性收紧,贴现率水平将会高于上半年,因此整体资产价格将面临重新核定。第二,利率水平上浮将给负债率较高的行业带来负面影响,财务费用的激增将进一步侵蚀企业未来的利润空间,造成盈利预期的下调。按照申万三级子行业对信息服务板块进行划分,可以明显看出前期表现极为强势的移动通讯增值服务、互联网信息服务和影视动漫板块整体资产负债率极低,未来通过提升杠杆水平而迅速实现外延增长是大概率事件,另一方面在资金面趋紧的环境下,上述板块又具备了极强的抵御风险的能力,可谓攻守兼备。而杠杆率居中的软件开发、系统集成、平面媒体等板块内个股则呈现分化态势,因而建议投资者通过精选个股来有效的辨别“真成长”。以有线电视网络为代表的网络运营概念股,由于其杠杆水平已经偏高,行业内生和外延增长的想象空间均已十分有限,建议投资者谨慎持有。
综上,我们认为近期由资金面紧张所触发的深幅调整将进一步挤出前期非理性上涨所造成的估值泡沫,而具体到板块的回调幅度将主要取决于后续贴现水平的变化。如银行间利率仍然偏紧,预计板块估值中枢(对应次年预期PE)将回落到16-17倍的水平(当前约20.5倍),下调幅度或将达到15%。建议投资者从上述低杠杆子行业中精选业绩能见度较高的个股,回避资产负债率超过50%的行业及个股。
三、配置策略—推荐业绩增长能见度较高的“白马股”。
我们倾向于按照如下逻辑进行配置:1)行业营商环境高度景气,业绩增长能见度较高的“白马股”;2)资产负债率较低,后续可通过加杠杆实现外延成长;3)自由现金流水平持续好转。建议投资者重点关注:影视动漫、智能交通及安防监控、金融IC卡和移动支付、网游游戏与手机游戏和4G等高景气子行业的龙头标的。
四、TMT行业股票池
遵循上述逻辑,我们建议投资者在三季度重点布局:业绩高增长确定+资产负债率较低并有强烈并购预期的白马股,同时继续防范创业板大非减持风险和贴现率上行对板块整体估值的压制。本期我们将股价已有显著表现但半年报盈利并不乐观的的四维图新(002405)调出股票池,将并购预期渐浓的手游领军标的掌趣科技(300315)上调为“持有”评级,并加入我们长线看好的电视剧制作龙头华录百纳(300291)。最后维持对:数码视讯(300079)、博瑞传播(600880)、中兴通讯(000063)、银江股份(300020)、蓝色光标(300058)、华谊兄弟(300027)、启明星辰(002439)的推荐不变。
五、风险提示:经济下滑风险、创业板解禁潮、A股系统性风险
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